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解决中国债务问题是一项系统性的大工程。

8月21日，媒体报道，央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，超2万亿债务限额空间打开，1.5万亿特殊再融资债券或启动。

近期，中央首提一揽子化债方案，中国如何进行债务大重组，解决地方政府债务尤其是隐性债务问题，成为市场密切关注的话题。就连高盛，都跑出来发布报告，聚焦中国地方债务问题，唱空中国银行业。

但解决地方债问题的本质不是银行业的利润，而是中央和地方的博弈、财权的再分配。

特殊再融资债券或重启发行

在过去的两个月中，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度。

从目前媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

举例，地方债结存限额合计244亿元的天津，能得到1.5万亿中逾1500亿元的特殊再融资债券额度。如果按照2023年上半年地方政府专项债券平均发行利率3.06%计算，置换目前综合成本在6%左右的资金，利息将减半；如果是置换成本在8%—9%甚至10%以上的超短贷，节省的利息成本更高。

不过，被纳入化债的地方政府，是要付出代价的。据财新报道，此次获得特殊再融资债券额度较多的一个西南部省份，需要付出的代价，可能包括将公务员总体人数缩编20%。如果新闻属实，这将打破“铁饭碗”的预期，成为制约地方无序扩张的新案例。

对城投债投资来说，新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，有利于城投债收益率短期内的总体回落。

这是减负思维，是扭转“规模扩张－化解－规模仍然扩张”的正反馈循环的重要一步。

自新《预算法》实施后，我国开启了对隐性债务连续三轮的地方债置换（2015—2018年、2019年、2020—2022年），置换金额分别为12万亿、1579亿、11170亿。

逢三必变，这一轮置换要改变地方发展模式，打破基建地产的螺旋扩张，为此不惜打破地方的铁饭碗。

地方债和城投债

城投平台是具有中国特色的融资主体，一般不具有稳定的经营性现金流，其筹集的资金主要用于基建、服务于地方政府，并且往往主要依赖于政府资金或资源而不是项目现金流来还债，相当于是“企业举债、政府使用、政府负责偿还”。（钟正生丨“一揽子化债方案”：背景、经验与猜想）

城投平台所积累的债务是不纳入政府预算的，因此一直以来都存在着债务无序扩张与过度举债问题。地方政府通过城投平台融资的背后，是地方政府追求经济增速、依靠“基建和地产”模式用投资拉动经济增长，靠土地财政，用卖地、卖有开发价值的土地来偿债等因素驱动的。

城投平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制：房地产价格越高涨，房地产公司资金流转就越快，地方土地出让收入也就越高，平台就会有更充足的偿债来源。

投资基建让房地产的发展、房价的上涨，对地方政府来说，其财务意义大于一般经济的发展。

这样的模式显然不可持续。

昨天，我们的文章《重磅！官媒发声：降房价！》中提到了7月24日，中央政治局会议针对当前经济形势作出部署，特别是对房地产市场以及重点领域风险防范等方面作出重要表述，首次明确提出，“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。

这是根本性的改变。房企和地方债，天平的两端都已无以为继。

所以中央官媒开始吹风，要地方政府放开限价令，同意降房价，允许开发商以降价促销的方式展开自救，以尽快回笼资金。

这也是减负思维。居民买房子需要减负！买了房子的人，房贷也需要降利息，减负！

房地产企业需要钱。没有销量的房价，对需要用钱还债的房地产企业来说，没有意义。

我们在年中分析会上提到，中国处于债务解杠杆的漩涡之中，必然导致流动性趋紧，必须扩张货币与之对抗。降息是由于经济负债过重，已陷入正反馈循环，为了维持银行业利差，进一步鼓励银行下调贷款利率，甚至调降存量贷款利率，激发居民和企业扩表，而必须要做的动作。如何解决债务问题？

有些人认为“再多借一些钱，多贷一些款，经济会更好”。
但我们认为，只有减负，真正减轻居民的压力，才会激发经济活力。

中国的地方债问题并不如媒体渲染得那么严重。地方债是有基础设施作为资产的，并不是空气债、福利债，有资产就有回报，只是回报率低。只要压住利息，保持正现金流，就是好资产。

但是，城市化的增量已不足够支持大多数地区同时再进行跨越式发展了，人口结构已经发生了改变，经济增长进入了新的阶段。接下来，地方想要发展，就要一步一个脚印，老老实实发展产业、民生和民营经济了。