2008年，由美国次贷危机引起的金融危机席卷全球，出现通货紧缩、经济衰退。家庭和企业的消费投资意愿变低，总需求不足，失业率上升，传统的降息等手段效果不理想，于是各国央行采用非常规政策来刺激信贷扩张和经济增长。

美联储将2008年国际金融危机发生后在零利率下限约束条件下的货币政策称为非常规货币政策。相应地，2008年国际金融危机之前在“经济平稳时期”的货币政策则被称为常规货币政策。
在2020年新冠肺炎疫情中，美联储又重新启用了非常规货币政策其中的一部分项目。

常规货币政策
在金本位制度中，政府和中央银行缺乏自由运用货币政策进行宏观调控的理论基础和技术手段。 中央银行制度建立后，货币当局得以通过调控货币供给量的方式克服通货紧缩，从而调节、影响宏观经济的运行、形成了真正意义上的货币政策。

美联储货币政策演进

1）美联储货币政策的独立

美联储在1913年颁布的《联邦储备法案》确立了美联储可以运用存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作对流动性供给、信贷扩张进行调控、发挥最终贷款人作用。

美联储最初成立是以购买国债发行银行卷（货币）的货币发行，所以采用了盯住利率目标的政策，将利率维持在较低水平。

后来，低利率政策导致美国货币供给扩张，引发了严重的通货膨胀。

1951年美联储与财政部达成协议，取现盯住低利率政策，使美联储从财政部独立出来，开始实行独立的货币政策。

2）政策框架从数量型到价格型

在美联储独立之前，美联储主要盯住低利率政策和防止信贷过度扩张。
1951年美联储独立之后，将货币供给量的长期合理增长作为政策目标。

到1994年后，金融创新使货币供给量与经济增长的相关性下降，美联储不再盯住货币供给量，转以联邦基金目标利率为中介目标，以泰勒规则为参考依据，运用货币政策工具调整利率目标。在操作框架上，以货币市场的短期利率作为货币政策中介目标，通过进行国库券的买卖（公开市场操作）作为日常调控工具，存款准备金政策与再贴现政策成为辅助性工具。

2007年,美国发生了次贷危机,为了稳定金融市场和刺激经济复苏,美联储首先降低政策目标利率接近到零利率下限水平,随后实施了以前瞻性指引和调整资产负债表结构为主的非常规货币政策。

2020年新冠肺炎疫情发生之后,美联储继续运用非常规货币政策框架发挥最终贷款人作用。

货币政策工具调整
存款准备金、再贴现政策和公开市场操作是美联储的三大货币政策工具。在实践中,三大政策工具发挥作用的方式、地位不断发生变化,三者之间的关系随着货币政策操作目标和中介目标的变化而调整。但无论数量型货币政策框架,还是价格型货币政策框架,抑或是非常规货币政策框架,三大政策都是美联储进行宏观调控的主要工具。

存款准备金制度

1）作为数量型操作工具
在美联储成立之前,存款准备金制度主要是为了维持银行的流动性,保证银行发行的银行券有足够的金币或等价物做准备,防止银行破产。

在美联储设立之后，1913年《联邦储备法》再次确定了准备金制度,但也明确设立存款准备金制度的目的依然是防御性的,防止银行 破产和发生金融危机。

一直到1931年,美联储才宣布存款准备金制度不再是为了维护单家银行的流动性。美联储认为,保持流动性是银行自身管理的责任,美联储系统的再贴现政策是其履行最终贷款人职责的手段,而存款准备金制度则是为控制银行信贷规模的扩张。存款准备金制度成为管理信贷的总量调控工具。

到1950年代之后,美联储一度将货币供应量作为中介目标,存款准备金政策相应成为美联储调控货币的主要工具。
美联储的存款准备金制度比较复杂。规定所有银行不同种类的存款根据存款规模的大小适用累进的准备金率,存款规模越大的银行,法定准备金率越高。

2）存款准备金制度改革
1990年代之后，在新的货币政策框架中,利率代替 M2作为货币政策的中介目标,公开市场操作成为中央银行日常调控市场利率的主要工具,存款准备金政策和再贴现政策成为辅助工具。

1990年12月美联储取消了对非交易账户的准备金要求。
1992年4月美联储将交易账户的法定准备金率从12%降低到10%，整个银行体系加权计算后的法定准备金很低。
2008年金融危机之后，国会终于批准美联储对准备金支付利息。

再贴现政策
1913年,美联储在A条例“贴现窗口制度”中规定,以贴现窗口作为美联储向会员银行提供准备金的主要渠道。因此在很长时间中,再贴现是美联储投放基础货币的主要渠道。

2003年再贴现政策改革后,美联储将再贴现利率作为同业拆借市场利率的上限,再贴现政策成为央行流动性管理、稳定利率预期的辅助手段。

1）作为准备金的主要来源
其政策传导机制是：美联储通过再贴现率的变动,来影响市场利率和调控信贷规模,并保证会员银行的流动性供给,行使最终贷款人职责。
在2003年改革之前,由于贴现窗口的贴现利率低于货币市场利率,向美联储借款是商业银行准备金的主要来源。
2）再贴现政策改革
2003年1月,为扭转商业银行过于依赖中央银行的状况,美联储对再贴现窗口进行了调整。将原有的调整性信贷和延续性信贷相应调整为一级信贷和二级信贷，季节性信贷保持不变。改革后的美联储贴现窗口分成三个项目:一级信贷、二级信贷和季节性信贷。

此外,在紧急情况下,联邦储备银行还可提供紧急信贷项目。所有的项目都需要存款机构提供联邦储备银行接受的担保品,且完全担保。

 

公开市场操作
1）公开市场操作被赋予调控职能
1913年颁布的《联邦储备法案》规定,联邦储备银行可以在联邦储备委员会制定的规则范围内,在国内的公开市场与本国或外国的银行、企业、公司、个人进行资产买卖交易,买卖的标的可以是:

(1)金币和金块;(2)美国国债、汇票、票据、收益偿付债券和各级地方政府、市政机构以预期税收及其他收入为保证发行的权证；(3)外汇汇票。

2）公开市场操作成为流动性管理的常规
在实践中,美联储发现再贴现政策与公开市场操作存在“剪刀差效应”。即当美联储公开出售债券降低会员银行准备金时,会员银行可以通过再贴现窗口向美联储增加再贷款,恢复准备金规模。当美联储公开买入债券增加会员银行准备金时,会员银行也可以在市场上拆出准备金。

由于美联储的公开市场操作比再贴现窗口具有更强的主动性和灵活性,在2003年货币政策工具的改革中,美联储将公开市场政策作为调控市场流动性的常规性工具,将再贴现利率作为调控市场流动性的辅助性工具,存款准备金则作为流动性需求管理工具,形成了央行流动性管理框架。

政策利率调控以短期利率作为操作目标:再贴现利率成为市场利率波动的上限,存款准备金利率成为市场利率波动的下限,公开市场操作盯住政策目标利率。

价格型货币政策框架
货币政策框架是:“中央银行为了实现一个特定的经济目标而使用的可调节如货币总量或利率等变量的政策措施组合”。在这个定义下,货币政策框架包含三个部分。
第一,货币政策目标:货币政策想要达到的经济目标是什么?
第二,政策传导机制:货币政策通过什么样的方式去影响实体经济?关键的中间变量是什么?
第三,货币政策工具:为了调控中间变量,准备使用哪些工具?
根据以上三点阐述美联储货币政策框架和实践。

美联储货币政策目标
根据《联邦储备法案》授权,美联储实行多目标制,即:最大化就业,稳定的物价和适度的长期利率。但尽管法律规定了三个目标,美联储通常将对货币政策的授权称为“双重指令”，即最大化就业和价格水平稳定的双重目标。

这是因为,根据费雪效应,当价格预期稳定时,适度的长期利率目标也会实现。
美联储的货币政策由公开市场委员会(FOMC)制定。对于货币政策目标的考虑。具体内容是:
1）稳定的物价
稳定的物价是指稳定的低通货膨胀水平,合意的通货膨胀率为每年2%,其中通货膨 胀率由个人消费支出价格指数(CPI)的年度变动率衡量。

2）最大化就业
公开市场委员会FOMC并没有公布一个固定的失业率目标。会考虑一系列劳动力市场指标,包括失业人数、消极寻找工作人数等,美联储也会观察雇主寻找合格雇员的难易程度。

3）双重指令的协调
根据菲利普斯曲线,稳定物价和稳定就业之间存在一定的冲突,美联储会关注实际的通货膨胀指标和就业指标对合意目标值的偏离。FOMC认为上述两个目标通常是相辅相成的,但若出现例外情况时,则需要进行权衡。

美联储货币政策传导机制
美联储将改变联邦基金利率的目标作为其改变货币政策立场的主要手段。联邦基金利率是一种隔夜的、无担保的银行间借贷利率,美联储使用三大政策工具,将联邦基金利率维持在目标利率附近,从而实施其货币政策。

具体而言,美联储常规的货币政策传导机制简述如下：在经济平稳的时期,美联储通过调整联邦基金利率目标反映其货币政策意图,并采用货币政策工具影响联邦基金利率,进而影响其他短期利率,再传导至与实体经济相关的关键变量,如长期利率、资产价格等,最终影响实体经济。

具体的传导途径是：政策目标→联邦基金利率目标 的变动→联邦基金利率变动→其他短期利率变动→长期利率、资产价格、汇率、信贷条件等→消费者与公司的经济决策→实体经济。
在2008年全球金融危机期间,美联储受到零利率下限约束,实施了非常规货币政策,美联储通过前瞻性指引和大规模资产购买计划等手段直接对长期利率发挥影响,从而刺激经济。

美联储货币政策工具
美联储在其官方网站上列出了其使用的常规性和非常规性的政策工具。

常规性货币政策工具主要是三大货币政策工具，是进行总量调节的政策工具。
具体包括:公开市场操作，贴现窗口，准备金要求，法定准备金余额利率和超额准备金利率，隔夜逆回购安排便利，定期存款便利。

非常规的政策工具是在金融危机时对特定用途提供流动性的便利性工具，
具体包括：货币市场投资者融资便利，资产支持商业票据一货币共同基金流动性便利，商业票据融资便利，一级交易商信贷便利，定期债券借贷便利，短期拍卖便利，定期资产支持证券贷款便利，这些工具是美联储在金融危机时设立的特殊项目，但在2020年新冠肺炎疫情中，美联储又重新启用了其中的一部分项目。

利率政策调控机制
美联储将2008年国际金融危机发生后在零利率下限约束条件下的货币政策称为非常规货币政策,相应地,2008年国际金融危机之前在“经济平稳时期”的货币政策则被称为常规货币政策。

常规性货币政策的核心是美联储对联邦基金利率的调控机制,因此也是利率调节机制。在收益率曲线向上倾斜的条件下,中央银行运用三大政策工具调节银行系统内准备金的供求关系,以此来控制联邦基金利率,进而影响关键经济变量,实现最终政策目标。因此,常规货币政策也是一种流动性供求管理的货币政策框架。

具体到美国央行的常规性货币政策框架是：美联储将联邦基金利率(隔夜利率)作为操作目标,以公开市场操作作为流动性管理的常规性工具,再贴现和存款准备金政策作为流动性管理的辅助性工具,通过保持准备金余额的稀缺性,构建联邦基金市场的博弈机制,形成稳定预期的利率调节机制。

准备金余额的稀缺性
存款银行的流动性需求产生于满足提现需求、央行法定准备金要求和金融机构之间的支付清算需求,包括法定准备金、超额准备金和清算头寸。准备金需求的大小受到同业拆借市场利率波动的影响,与联邦基金利率成反比。如果联邦基金利率提高,存款银行在拆借市场向同业提供头寸的意愿也提高,相应地,留作自身准备金的头寸需求即降低。同理,如果联邦基金利率降低,存款机构对准备金的需求则提高。

1）保持准备金余额的稀缺性
根据美联储的规定,存款机构满足准备金需求的方式首先是库存现金,其次是在联储账户上的准备金余额。库存现金主要满足提现需求,比较稳定,联储的调控对象主要是在联储账户上的存款余额,用途是满足法定准备金要求和清算需要,对市场利率反应较为敏感。

2008年金融危机以前,美联储将银行系统的准备金余额保持在较低的水平,形成一个陡峭的需求曲线。在联储系统中,只有约900家银行持有准备金余额,共计约150亿美元,而超额准备金约为20亿美元,其他的准备金均以库存现金的形式满足规定。较低的准备金余额总量形成一个稀缺或紧缺的流动性供给局面,使得美联储能够以较小的准备金变动带来明显的联邦储备金率的变化。

 

在金融危机之前,美国银行系统准备金的供需曲线见图12-1。图中,横轴为准备金数量,纵轴为联邦准备金率,联邦准备金率代表着银行在联邦基金市场上的借贷成本。

2）调控准备金供给
在金融危机之前,准备金需求曲线最显著的特征就是具有一段倾斜向下的线段。需求曲线纵轴的上限为一级信贷利率,若高于此利率,银行就不会从联邦基金市场获取准备金,转而使用贴现窗口工具;需求曲线的下限则是零利率,这是因为在金融危机前美联储对准备金不支付利息,准备金利率为零。在上下限之间,联邦准备金利率越高,代表向央行的借贷成本越高,从而准备金的需求越小。

美联储调控联邦准备金的供给,能够在任意利率水平上无限制供给准备金,因此供给曲线为垂直线。
在金融危机之前,准备金供需曲线交于需求曲线的倾斜部分,这保证了美联储可以通过调节供给,移动供给曲线的位置,从而调节联邦基金利率。

联邦基金市场的博弈机制
在美联储的流动性供求管理框架下,美联储赋予联邦基金市场上三类地位不同的融资机构,通过构建金融机构的博弈机制,使联邦基金利率稳定在政策目标利率附近。

1）美联储与存款银行之间的博弈
美联储对存款机构设立了法定准备金要求,使得存款机构不得不随时拥有准备金以满足美联储的监管要求。但在金融危机之前,美联储不向准备金发放利息,这无疑降低了商业银行的盈利能力。

美联储要求商业银行满足准备金要求,商业银行则希望尽可能将准备金维持在最低限度上。由此便催生了活跃的银行同业拆借市场,即联邦基金市场。

在联邦基金市场上,拥有超额准备金的机构有动力将准备金借出,在满足对手方准备金需求的同时自己也能获利,借出准备金的隔夜利率就构成了联邦准备金利率的基准利率。是央行公开市场操作调控的目标利率。

2）金融机构之间的博弈
在联邦基金市场上进行拆借的机构有一级信贷机构、二级信贷机构和非银行金融机构,这三类机构与美联储的关系不同。一级信贷机构是财务健全的银行,原则上能够不受限制地以较低的利率从美联储借到准备金,二级信贷是财务质量较差的银行,可以高于一级信贷机构50个基点从美联储获得贷款,

上述两类机构均拥有在美联储的准备金账户,而其他金融机构没有美联储账户,不能直接从美联储获得贷款。

如果市场上准备金需求大,流动性紧缺,美联储愿意以一级信贷利率向财务健全的银行提供再贷款,一级信贷机构成为联邦基金市场的供给者,由于再贷款的数量没有限制,联邦基金利率就不会超过一级信贷利率,一级信贷利率成为同业拆借市场利率的上限。

如果市场上准备金供给充裕,市场利率下降到准备金利率之下,在美联储有准备金账户的存款银行就有动力拆入资金,获得联储准备金利率与市场利率的差额收益。
在美联储的流动性供求管理框架下,联邦基金市场上三类地位不同的金融机构的博弈,使联邦基金利率稳定在政策目标利率附近。

利率政策的调节机制
美联储利率政策调节机制的三大政策工具。公开市场操作和贴现窗口是流动性供给的调控工具。

公开市场操作是美联储提供短期流动性供给的日常手段,美联储通过公开市场操作买卖国债,从而增大或减少存款银行的准备金供应。

贴现窗口是辅助性的政策工具,通过向合格银行发放短期贷款来扩张信贷,从而缓解准备金市场的流动性紧张情况,稳定市场利率预期。存款准备金的作用是形成存款银行对准备金的需求,2008年美联储对超额 准备金支付利息后,超额准备金利率构成市场利率波动的下限。具体的调控机制如下。

1）准备金市场需求曲线的特点
根据准备金的定义和用途,准备金的需求函数如下:
存款银行对准备金的需求量=法定准备金+超额准备金,
超额准备金用途是日常清算和提现,
机会成本=市场利率-超额准备金利率。

2008年之后,法定准备金利率为保持期间联邦基金利率的平均值,超额准备金利率为联邦基金利率的最低值。
准备金市场需求曲线形状分为向下倾斜和下端平行两段。当联邦基金利率高于超额准备金利率ler时,如果联邦基金利率下跌,意味着持有超额准备金的机会成本减少,如其他条件不变,准备金将增加。

因此,当联邦基金利率高于超额准备金利率ler时,准备金曲线向下倾斜。当联邦基金利率下跌低于超额准备金利率ler的水平时,银行就不愿意将超额准备金在货币市场上拆借出去,而无限增加其持有的超额准备金规模,准备金曲线变为水平线。

2）准备金市场供给曲线的特点
准备金供给包括：
(1)联储公开市场操作所供给的准备金,被称为非借入准备金 ;
(2)向美联储贴现窗口借入的准备金,被称为借入准备金。借入准备金的成本就是央行的再贴现利率,即一级信贷的利率,该利率高于联邦基金目标利率50个基点。

准备金市场供给曲线形状分为垂直和上端平行两端。如果联邦基金利率低于再贴现利率,即货币市场的融资成本低,存款银行就会从市场融资,而不会向央行贴现窗口借款,借入准备金为零。

此时,准备金供应量等于联储的非借入准备金的数量NBR,供给曲线是垂直的。如果联邦基金利率上升超过再贴现利率,银行就将在Id水平上增加借款,并在借贷市场上将准备金以更高的水平拆借出去。因此,供给曲线Rs在Id水平上变为直线,即无限供给。

 

3)利率调节机制的典型情况
所谓典型情况是指联邦基金目标利率高于准备金利率,即当供求曲线相交于需求曲线倾斜部分。在这个区间内:

（1）公开市场购买操作,增加准备金供给,非借入准 备金供给从NBR1增加到NBR2,供求曲线的交点从1到2,联邦基金利率从I1f到I2f。
（2）公开市场出售操作,减少准备金供给,非借入准备金减少,联邦基金利率上升。

 

4）利率调节机制的非典型情况
非典型情况是指联邦基金目标利率等于准备金利率,即当供求曲线相交于需求曲线的水平部分。由于准备金利率是联邦基金利率的下限,此时公开市场操作不会影响联邦基金利率水平。图12-4中,NBR1增加到NBR2,供求曲线的交点从1到2,流动性供给增加,但联邦基金利率水平维持不变。

非常规货币政策操作
美国在2007年夏季发生次贷危机,到2008年时已演变成为全球金融危机。在这场危机中美联储运用降息、大规模资产购买、前瞻性指引等一系列政策操作应对日益严重的金融危机;拓展了传统货币政策理论与实践,在常规性货币政策工具基础上发展了前瞻性指引和资产负债表政策等新的货币政策工具。

非常规政策操作实施

1）2007—2009年全球金融危机时的政策操作
2007年夏天,美国发生次贷危机后,美联储首先降低利率。FOMC将目标利率从2007年9月中旬的5.25%降至2008年12月下旬的接近0的区间。尽管利率已经如此大幅度下调,美国经济复苏仍然困难重重。

但是,联邦基金利率已经降至0附近的时候,传统的常规性利率政策机制已经失效,FOMC另辟蹊径,启用了前瞻性指引和大规模资产购买等非常规手段。

在2007至2009年金融危机时,美联储货币政策操作的具体措施如下:

(1)降低利率目标。在金融危机期间,FOMC将目标利率从2007年9月中旬的5.25%降至2008年12月下旬的0到0.25%的区间。降低利率目标是常规的政策工具,不仅如此,FOMC还将利率目标从单一的数值变更为利率区间,这一措施延续至今。

(2)向准备金付息。2008年,美国国会批准《经济稳定法案》，允许美联储从2008年10月1日起,以法定准备金利率(IORR)和超额准备金利率(IOER)分别向法定准备金和超额准备金支付利息。

在银行系统内准备过剩的情况下,向超额准备金支付利息使得美联储能够将联邦基金利率保持在低于超额准备金率IOER的水平。
（如果美联储不对超额准备金支付利息，大规模的资产购买计划带来的银行体系内部流动性过剩会使市场利率进一步下降）

(3)进行大规模资产购买计划LSAP。零利率下限使常规的政策工具受到限制,在此情况下,美联储决定将货币政策执行指令的焦点转向联储系统公开市场账户SOMA的资产组合，因为改变SOMA资产组合的规模和构成，能够进一步促进货币环境宽松。

2008 年下半年后，FOMC开始指示公开市场交易室进行LSAPs,即购买包括国债、机构抵押支持证券和政府机构债券在内的资产,通过交易这些资产,FOMC能够对长期利率施加向下的压力,并对按揭市场提供支持,缓和金融市场环境。

LSAP是美联储应对经济危机的主要政策手段,在6年多的时间里,美联储在证券市场购买了约3.7万亿美元的各类资产。

(4)展望计划。美联储通过公开市场操作，延长了所持债券的平均期限，进一步对长期利率施加下行压力。
(5)前瞻指引。FOMC在沟通中就预期的未来货币政策提供明确的前瞻指引,为经济提供政策宽松和进一步支持。

FOMC表示,在劳动力市场取得显著改善之前,它可能会保持高度宽松的货币政策立场。预计短期利率将在未来占上风,而长期债券收益率将因这一前瞻指引而下降。通过沟通联邦政策利率未来的变化路径,FOMC塑造了市场对短期利率的期望。

(6)危机相关的特殊项目。美联储在金融危机期间设计了一系列项目,以支持金融机构流动性、提升金融市场状况。主要是对金融市场、实体经济部门提供的专项支持,发挥了中央银行最终贷款人的职责。

2015年12月,FOMC将联邦基金利率目标从接近于零的水平上调,开始向货币政策立场回归更正常水平迈出了第一步。

2017年10月,FOMC开始逐步减持所持债券,朝着正常化又迈出了一步。FOMC表示,在未来调整联邦基金利率将是改变货币政策立场的主要方式。
2020年初,全球暴发新冠肺炎疫情,迫使美联储再次降低利率,运用非常规货币政策操作实施大规模购买措施。

美联储的扭转操作
美联储先后于2008年11月和2010年11月先后实施了两轮“量化宽松政策” ，第二轮量化宽松政策在2011年6月结束。美联储认为,前两轮量化宽松政策基本达到了其预定的目标:为金融系统注入流动性,维持金融环境稳定,同时推升物价水平,摆脱通货紧缩的威胁。

但从实际政策效果看,量化宽松政策在刺激经 济增长和促进就业方面效果不佳,同时美国通胀压力上升,这些使得美联储在进行新的货币刺激时必须持更为谨慎的态度。

2011年9月14日,美联储在议息会议后,宣布实施第三轮“量化宽松”(QE3)政 策,对货币政策的调整措施是：
(1)维持0~0.25%的基准利率不变；
(2)决定采用“扭曲操作”,即在不扩大资产负债表总规模的前提下,对所持有的国债资产进行“卖短买长”,从而延长所持国债资产的整体期限。

“扭转操作”的正式政策被命名为：展期计划和再投资政策，
其中的展期计划具体是指从2011年10月到2012年6月末,美联储将从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(从6到30年期),同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期)。此轮操作将美联储持有的国债平均残存期间由当时的6年零3个月延长至8年零4个月。

2012年4月25日,美联储确认,把联邦基金利率维持在零至0.25%的超低区间至少到2014年下半年,同时延续“扭转操作”。
计划到2012年6月底,出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债,同时购买相同数量剩余期限为6年至30年的中长期国债,以压低长期利率。

美联储继续把到期的机构债券和机构抵押贷款证券的本金进行再投资,以购买更多房利美、房地美等机构发行的机构抵押贷款证券。
2012年9月13日,美国联邦储备委员会宣布实施第4轮“量化宽松政策”(QE4),将进行新一轮资产购买计划,决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券,但未说明总购买规模和执行期限。

同时,美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”,并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资,将零至0.25%的超低联邦基金利率指引延长至2015年年中。

与前两轮“量化宽松政策”不同,“扭转操作”主要目的是压低中长期利率,刺激经济复苏和就业市场改善。在具体操作上,“扭转操作”以调整美联储资产负债表期限结构和风险结构为主,对美联储资产负债表的“扩表”影响较小,有利于降低通胀预期,避免政治分歧。

扩表对市场流动性的影响
美联储大规模的资产购买计划改变了联邦基金市场上流动性稀缺状况,传统的利率政策传导渠道不再能发挥作用。在这种情况下,美联储构建了与非常规货币政策操作一致的短期利率调控框架。

1）扩表操作导致联邦基金市场流动性盈余
从2008年到2014年,美联储通过执行LSAPs,从二级市场购买了大约1.69万亿美元的美国国债、2.07万亿美元的机构抵押资产支持证券(AgencyMBS)和1700亿美元由政府机构发行或担保的债务。这些操作大大扩张了美联储的资产负债表,也向银行系统注入了庞大的准备金。

准备金余额过多意味着其稀缺性的降低,因此美联储很难像金融危机之前那样,通过小幅调节银行系统内的准备金余额来影响联邦基金利率。

2）超额准备金利率对联邦基金市场利率的影响
根据表12-2,美联储扩表导致存款银行在美联储的准备金从危机前的140亿美元增加到2014年的26100亿美元,增加了185.4倍。在金融机构从央行获得了大量的准备金,市场上准备金稀缺性降低的背景下,常规的运用贴现窗口利率稳定市场利率上限的做法显然失去了实际意义，超额准备金率IOER便对联邦基金市场产生了直接影响。

 

超额准备金率IOER对联邦基金市场利率的影响机制：美联储扩表政策导致银行系统内准备金过多，银行不再有借入准备金的需求，但银行在联储的存款可以获得利息；

因此,对于那些不具备获得IOER利息资格的金融机构而言，他们很愿意以任何低于IOER利率的价格在联邦基金市场上向银行借出资金；

同时,银行也有动机借入资金,并存在美联储账户上,以便获得息差。在这种博弈之下，联邦基金利率便可以维持在低于IOER的水平。

新的利率调控系统
美联储大规模扩表后就面临未来缩表,回归常规货币政策的问题。但美联储认为,缩表需要花费一定时间出售其购买的债券资产,这可能需要花费几年时间才能出售足够多的资产,使得准备金供应曲线出现有意义的移动。

因此,美联储开发了一个利率框架以支持 政策正常化时期的货币政策实施。该框架可以在不调整准备金供应的情况下,通过由美联储直接管理的利率系统来影响短期利率。

新的利率系统包括：超额准备金利率IOER和隔夜逆回购便利利率ON RRP。IOER是主要工具,ON RRP利率是补充利率。IOER被设定为联邦基金利率目标区间上限,ON RRP被设定为联邦基金利率目标区间下限。

新的利率系统的作用机制包括调整IOER和使用ONRRP便利。
调整IOER：美联储通过逐步调整IOER，鼓励金融机构进行套利，抬高联邦基金利率的上限，将IOER设定为联邦基金利率目标区间的上限附近。

使用ON RRP便利：ONRRP将从两个渠道影响联邦基金利率，一是通过大幅扩大可以使用ON RRP的金融机构范围，并定期进行ON RRP操作，使得ON RRP成为银行和非银行金融机构的一个投资选项；

二是鼓励金融机构套利，金融机构会比较ON RRP利率和联邦基金利率，若后者小于前者，机构就不会在联邦基金市场卖出准备金，而是将准备金以ON RRP利率卖给美联储。

因此,美联储将ON RRP利率作为调节联邦基金利率的辅助手段，即将ON RRP设定为联邦基金利率目标区间的下限。

传统利率调控机制中,美联储控制其资产负债表规模,整个银行体系的准备金处于稀缺状态,如,2007年8月8日,美联储资产负债表上的准备金只有140亿美元,市场始终处于流动性供给小于流动性需求的状态,

因此,美联储可以通过控制一级信贷利率稳定市场利率(卖出借入准备金的价格)的上限,将公开市场操作(回购,即卖出非借入准备金)作为短期利率的常规性调控手段。

美联储的非常规货币政策操作导致市场上流动性供给大于流动性需求,金融机构持有大量的超额准备金,市场缺乏交易的动力。

美联储设立新的利率调控机制,将超额准备金利率(买入准备金的价格)设为市场利率上限,公开市场操作(隔夜逆回购便利,即买入隔夜准备金)作为短期利率的常规性调控手段。

当市场利率高于ON RRP时,非银行金融机构愿意将超额准备金卖给在央行有准备金账户的存款银行,后者可以存入央行账户获得较高的IOER;当交易过于低迷,市场利率低于ON RRP时，美联储通过公开市场操作以ON RRP的价格回购超额准备金,以此来刺激市场交易的活跃度,维持美联储的权威性。

根据图12-5所示,美联储通过向上移动超额准备金率(IOER)和隔夜逆回购便利(ON RRP)的位置,在不调整或少调整准备金供给的情况下,提高短期利率水平,把加息政策与流动性政策适当隔离,配合联储的缩表政策操作。
美联储新的利率调控系统主要是针对货币政策操作目标进行的调整,货币政策传导机制中的中介目标依然是长期利率？资产价格？汇率等价格型变量。

 

非常规货币政策工具
零利率下限使得常规的利率政策工具失效,传统的货币政策传导机制紊乱。因此,各国央行纷纷采取非常规货币政策工具。美联储前主席伯南克于2015年将中央银行实施的非常规货币政策工具分为三类,即前瞻指引、量化宽松和信贷宽松。前者是预期管理工具,后者是资产负债表规模和资产负债表结构工具。

资产负债表政策
美联储应对金融危机的主要工具是大规模资产购买(LSAPs)，即在6年多的时间里在证券市场购买了约3.7万亿美元的长期美国国债,以及政府支持企业(GSEs)发行的证券。通过提振对这些证券的总体需求，美联储给长期利率带来了额外的下行压力。

此外,当美联储购买这些证券时,私人投资者就要寻找其他投资机会,增加了其他私人债券的需求,这样做的结果压低了如公司债利率等其他长期利率,并推高了包括股票价格在内的资产价值。

美联储认为,市场对LASP的反应有助于缓解整个金融市场的状况,从而支持了经济活动的增长,创造了就业机会,并使通货膨胀率恢复到2%。

以下详细介绍中央银行资产负债表政策的内容和资产组合再平衡效应。

资产负债表政策的内容
资产负债表政策：是指中央银行通过调整其自身的资产负债规模及其构成来影响经济,包括量化宽松和信贷宽松，前者是扩大资产负债表规模，通过买卖债券影响基础货币和货币供给总量，后者是改变资产负债表结构，通过改变央行购买的资产种类来给商业银行、非银行金融机构以及私人部门提供融资支持，进而影响期限溢价来改变长期收益率。量化宽松和信贷宽松在操作目标和传导机制上均有所不同。

1）量化宽松政策
量化宽松政策是指中央银行基于增加商业银行在中央银行的储备存款规模目标而买入政府债券的货币政策措施。在实践中,央行通过购买国债、企业债、发放特别贷款、创新政策工具等方式为市场注入流动性,主要是解决金融机构和企业在金融危机中面临的流动性枯竭问题，通过增加超额存款准备金的规模来扩展央行资产负债表。

根据日本中央银行量化宽松货币政策实践,“量化宽松”政策的主要特点是:

第一,目标明确，中央银行明确将商业银行在中央银行超额准备金为操作目标；第二,路径清晰，中央银行主要通过大规模购买政府债券的方式向市场投放基础货币。

2）信贷宽松政策
信贷宽松政策是指中央银行通过调整资产的期限结构和风险结构,压低中长期利率,改善信贷市场和融资环境,促进企业投资的政策措施。

美国发生次贷危机后,投资者纷纷要求赎回资产,投资机构流动性紧张,从而使得市场风险溢价提高,同样面值的债券市场估值大为下降,金融机构之间的正常信贷机制和利率传导机制被破坏,中央银行不得不以“最后贷款人”和“最终做市商”的身份直接参与金融市场,通过大规模资产购买为金融机构和企业提供流动性,压低中长期利率。

以美联储的“扭转操作”为例,美联储在2011年10月到2012年6月末第三轮资产购买(QE3)和2012年9月13日开始的第四轮资产购买(QE4),就是将到期短期债券收回的资金去购买包括国债、机构抵押支持证券和政府机构债券在内的中长期资产,

改变美联储的系统公开市场账户SOMA的期限结构和风险结构，对长期利率施加向下的压力，并对按揭市场提供支持,缓和金融市场环境。

资产负债表政策的传导机制
资产负债表政策的传导机制具体可以分为资产负债表扩张效应和资产组合再平衡效应。

1）资产负债表的扩张效应
资产负债表的扩张效应：也称作流动性供给机制,是指央行通过资产购买扩张资产负债表，增加了基础货币供给，进而改善实体经济和金融市场的流动性供给。金融危机导致市场流动性骤然收紧，中央银行首先通过大规模资产购买，缓解金融市场流动性短缺状况，降低流动性溢价，稳定市场预期，恢复市场信心。

中央银行增加基础货币，一方面，希望促使商业银行信贷机制发挥作用，通过传统信贷渠道拉动实体经济增长；另一方面，希望市场恢复信心后，资产价格回升有利于促使长期利率下降，改善企业的融资环境,刺激投资和经济增长。

2）资产组合再平衡效应
资产组合再平衡效应：也称资产组合再平衡作用机制，是指央行通过购买特定资产,修复投资部门在金融危机中受损的资产负债表，当投资部门再次调整资产负债表结构时,市场流动性供给增加，长期利率下降，

在金融危机期间，商业银行普遍存在“惜贷”现象，中央银行对商业银行增加的准备金供给无法顺利转变成对企业的贷款，传统信贷渠道受阻，因此，中央银行被迫绕过商业银行直接对投资机构提供广义货币供给。 中央银行通过购买投资机构的长期债券改善其资产负债表结构，再通过投资机构调整资产负债表的期限结构，增加对企业债券的需求，压低中长期利率，促使中央银行新增加的货币供给进入实体经济。

图12-6以美联储购买美国养老基金债券为例,结合美联储的“扭转操作”,说明资产负债表政策的传导渠道——资产组合再平衡。

 

资产负债表政策实施的背景是:由于商业银行“惜贷”不愿意增加贷款,美联储直接向养老金等投资机构提供融资支持,再通过养老金等机构对其资产结构的调整向市场提供流动性,提高中长期债券价格,降低中长期利率。
2009年,时任美联储主席伯南克将有关央行资产负债表调整的政策称为“中央银行资产负债表政策”,其传导渠道称为“资产组合再平衡”。

图12-6描述的过程是：
(1)中央银行出售短期债券或收回短期再贷款,对应的商业银行在央行准备金减少,向央行负债减少；

(2)央行直接向养老金机构购长期债券,养老金机构在央行没有账户,不能跟中央银行直接交易,而是要通过商业银行作为中介进行账户处理,即养老金机构先把债券卖给商业银行,然后商业银行再卖给央行,商业银行增加了养老金存款,同时增加了在央行准备金存款。

在上述操作过程中有两点值得注意：
(1)中央银行不是通过增加基础货币(准备金)引起货币供给增加,而是通过购买养老金机构债券直接增加货币供给(商业银行存款),相应地增加了商业银行在央行的准备金。

(2)新增加的准备金不是通过货币乘数变成相应的货币供给,原因是商业银行并不愿意新增贷款,这笔准备金的真正持有人是养老金机构,当养老金机构用这笔钱购买企业债券时,将增加对中长期债券的需求,压低中长期利率。

在上述操作中，
首先,养老金机构将风险资产(债券)置换为安全性资产(银行存款 )。
其次，根掘投资组合策略要求,当安全性资产超过一定比例时,需要调整资产结构,增加有收益的风险性资产比例,降低无收益或低收益的安全性资产比例——例如,购买企业中长期债券。

这时,美联储对养老金机构的提供再贷款就会转换成市场上的流动性供给,增加对中长期债券的需求,引导长期利率降低,促进投资。

这一过程可以总结为: 美联储改变资产负债表——养老金修复资产负债表——养老金调整资产负债表——市场流动性供给增加——中长期利率下降——促进投资和就业。

前瞻性指引
在金融危机期间,中央银行通过加强与公众沟通,就预期的未来货币政策提供明确的前瞻指引,从而为经济提供进一步支持。

例如，美联储表示（对外公告和承诺）：在劳动力市场取得显著改善之前,可能会保持高度宽松的货币政策立场。从2014年4月份开始,联储每月将购买250亿美元抵押贷款支持证券(MBS)和300亿美元国债。在决定未来加息路径上放弃6.5%失业率门槛,当决定如何保持美联储0-0.25%低利率时,会评估2%通胀率和诸多就业指标。

美联储希望向市场传递的信号是:预计短期利率将在未来上涨,而长期债 券收益率将因这一前瞻指引而下降,从而刺激长期投资。以下详细介绍前瞻性指引的内容和传导机制。

1）前瞻性指引的含义
前瞻性指引：是指中央银行通过做出明确的政策承诺向市场和观众传递未来政策操作所要达到的目标，使得公众能够理解和把握货币政策意图，以便做出理性的判断和决策，令中央银行货币政策操作目的可以较好地与预期相拟合。

传统货币政策理论认为，只有公众无法预期到的，即出其不意的货币政策才会对经济产生影响。因此,在20世纪90年代前，中央银行的政策操作透明度较低，基本不会采取沟通和交流的手段来引导市场，投资者需要对央行行为的意图进行猜测，某些机构其至是有音制造有利干白己的舆论，结果又迫使央行不断调整政策应对，出现了“货币政策时间不一致性”难题。

因此,基德兰德和普雷斯科特认为：一个能预先承诺去实行一项政策的政府要比一个短视的、每一期都重新最优化的相机抉择的政府能够产生更好的政策效果。在2008年国际金融危机前，中央银行官员就开始注重与市场沟通交流，主动引导市场预期。

金融危机之后，有效的预期管理手段被更多国家的中央银行重视，并作为常规性工具进行使用，尤其在利率已难以继续下降时，前瞻性指引与量化宽松政策的配合使用可以更好地实现央行所期待的政策目标。在金融危机时担任美联储主席的伯南克指出，前瞻性指引是影响预期的一项重要手段，通过合理的使用这一工具，可以极大地提高货币政策的执行效率以有效地稳定经济运行。

前瞻性指引有不同的形式,参照时间可以划分为隐含的前瞻式指引和明确的前瞻性 指引,参照经济状况可以划分为定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引。

2）前瞻性指引传导机制
前瞻性指引发挥作用的机制被称为承诺效应。从历史上看，新西兰中央银行最早使用了前瞻性指引，但并没有给出确定性的概念。“前瞻性指引”的概念认为：中央银行通过对前瞻性指引的使用可以影响未来利率水平的运行路径，进而引起资产价格水平的变化,最终影响到总需求及产出水平。

前瞻性指引发挥作用的渠道可以概括为中央银行做出持续性的低利率承诺,并且在较长时期内不做调整,来强化公众对于低利率水平的持续性预期。若通货膨胀率较高,那么实际利率水平会更低,这对经济的复苏和持续性增长会起到较为显著的作用。

前瞻性指引发挥作用的原理。
首先,从理论上讲，通货膨胀预期的存在会使市场当前的支出水平增加，这会带来产出水平的提升。但如果此时短期利率水平提高，则产出水平会受到抑制。

其次,从实际情况看,中央银行的职责在于要维护物价水平的稳定,公众一旦预期物价水平上涨过快，央行将通过提高利率的手段来稳定物价水平，这会抑制产出。若此时中央银行通过使用前瞻性指引来释放继续维持低利率水平的信号，这就会通过稳定公众预期的方式来影响产出水平。

前瞻性指引拓宽了货币政策调控空间。当经济处于萧条时期，尤其利率已接近于零时,传统利率政策失效，但此时中央银行通过采用前瞻性指引来引导使得公众相信其继续维持低利率的决策,并能够做到在较长时期内为经济提供宽松的货币环境,这样可以有效地强化公众对未来政策的持续性预期,从而有利于促进资产价格的稳定,推动经济复苏。

美国在金融危机后,在利率已接近零(大约维持在0~0.25%的区间内)时使用了前瞻性指引,而量化宽松政策以及前瞻性指引也成为美联储在克服经济衰退时采取的两大核心工具,这对美国经济复苏起到了极大的促进作用。

3）央行沟通
前瞻性指引不是一种外在的政策行动,而是央行就未来的货币政策行动(通常为政策利率未来可能的走势或央行未来的货币政策立场)与公众进行的沟通。因此,沟通是中央银行实施前瞻性指引的具体形式。

中央银行凭借其票赋优势,利用自身对于宏观经济影响的核心地位以及充足的信息资源,在制定货币政策时，在其政策规划中制定明确的货币政策目标或者通过负责人讲话的方式来向市场传递当局的政策意图，减少公众的学习成本，令市场更为直观地了解中央银行的政策意图，以此给予市场稳定的政策预期,其实质在于利用民众对央行的信任来实现其政策目标。

央行沟通的具体方式包括：建立央行与公众的沟通平台、发布货币政策委员会例会新闻稿、设置沟通专栏、定期发布统计数据和货币政策执行报告、发布央行研究报告、央行领导人公开讲话等。

可以进行沟通的内容包括：货币政策目标、政策决策过程、操作目标、实现路径、政策工具,以及中央银行掌握的宏观经济数据、经济的实时状况以及未来经济的展望预测等前瞻性信息。目前,央行沟通被越来越多的央行纳入货币政策工具箱中。

4）前瞻性指引的挑战
前瞻性指引和沟通虽然可以引导公众预期,但将货币政策变成一门“管理的艺术”的同时,也提高了货币政策的操作难度。具体体现在：

一是中央银行将背负巨大的“道德”成本。前瞻性指引要求央行对政策意图和政策操作向公众进行充分解释,并且信守承诺。但如果政策运行到一定阶段后其目标发生转变,

例如出于对某些群体利益保护的角度而做出调整,则其实际操作会与政策承诺出现较大差距。一旦这种情况被公众发觉,则市场会对央行产生怀疑,使央行信誉受到影响,民众对其做出的政策承诺将不予采信,加大了货币政策操作成本。

在21世纪初,日本央行没有持续坚持“提高物价”的量化宽松政策,在2008年金融危机中就要以更大规模和更坚决的态度才可能取得民众的信任。

二是货币政策的灵活性会降低。前瞻性指引所作出的承诺实质上是锁定了央行在一定时间内的操作规则,其灵活性会降低。例如,如果低利率政策维持一段时间后经济情况已经得到有效改善,但由于政策承诺的存在,央行也不能够轻易地调整利率政策,从而有可能错失最佳的政策调整时机,对宏观经济也会带来不利影响。

 

负利率政策

1）负利率政策的实施背景
负利率政策是一种比较极端的政策,出现的背景是2008年金融危机以来的经济衰退和通货紧缩。由于家庭和企业的消费投资意愿较低,总需求不足,失业率上升,传统的降息等手段效果不佳,于是央行采用非常规政策来刺激信贷扩张和经济增长。
实施负利率政策的国家主要有丹麦、瑞士、瑞典、日本、欧盟等。

所谓负利率政策：是指将名义利率调低至零以下(低于零利率下限),主要是指上述国家和地区的中央银行对商业银行在央行账户中的超额准备金收取利息,而不是支付利息,或者换言之,是商业银行向央行支付的准备金利率,而不是获得准备金存款利息。

负利率政策的推出,突破了传统教科书中名义利率不能为零的命题,引起学术界的关注。
以欧元区为例,介绍央行负利率政策的实施情况。

2）欧央行负利率政策的实施
欧洲央行理事会设定三个主要利率，分别为：主要再融资利率存款便利利率，以及边际贷款便利利率。

存款便利利率：是商业银行等金融机构向欧央行支付的准备金利率,为隔夜市场利率设定了一个下限,即负利率是隔夜利率的下限。

边际贷款便利利率：是金融机构向央行借款的隔夜利率,金融机构可以从欧央行获得以合格资产作抵押的隔夜流动性,为隔夜市场利率设定了一个上限。
二者构成了一个利率走廊,欧央行的主要政策利率——主要再融资利率和隔夜市场利率均在利率走廊内部运行。

2008年后,欧元区通货膨胀率一度跌至零点,欧央行将隔夜存款利率从3.25%调整到0.25%,缓解了通货膨胀率的下跌。

2010年,希腊主权债务危机波及欧洲,欧央行已无法通过降低利率来稳定通货膨胀率,只能采用量化宽松等非常规的货币工具,通过在一级和二级市场上购买债券来投放市场流动性。但欧元区的通货膨胀水平仍然不断下滑,欧央行只能再度采用利率手段,

自2014年6月欧洲央行下调其存款便利利率至-0.1%,同时降低利率走廊上限35个基点到0.4%,将利率走廊收窄25个基点开始,欧元区进入了负利率时期。欧元区希望通过负利率实现经济复苏,其直接目标就是使通货膨胀率恢复到2%的水平。

欧央行采用“利率走廊”的调控模式,以边际贷款便利利率为上限,存款便利利率为下限,对超额准备金征收负利率。2014年6月之后,欧央行又进行了4次利率调整,继续深化负利率下限。欧央行非常规货币政策和负利率政策实施的具体情况如表12-3所示。

负利率政策引起全球学术界和业界的广泛关注,理论界正在对其展开积极探索,但是其作用效果仍有待观察。一些研究认为,欧央行的负利率政策支持了更宽松的金融条件,并促进了信贷的适度增长,这表明零下限的约束力比以前理论上认为的要小。

但是,大幅降息也会对银行的盈利能力造成较大的压力,甚至超过其带来的好处,因此需要加强不同货币政策的配合和协调。

 

非常规性政策工具的特点
零利率下限是常规货币政策与非常规货币政策的分水岭。货币政策目标利率降低至零仍不能满足实体经济的流动性需求,中央银行只能另辟蹊径,通过前瞻性指引等创新性工具改善市场预期、刺激消费、鼓励投资。

但非常规货币政策工具是在常规性货币政策工具基础上发展起来的,我们通过对二者的比较,对非常规货币政策工具进行总结。
1）非常规货币政策重视中长期利率
常规货币政策是建立在利率预期理论基础之上的。常规情况下,中央银行通过公开市场操作和再贴现政策降低短期利率,进而引导中长期利率下降,刺激投资和消费,扩大总需求。

但金融危机之后,零利率下限使短期利率调控机制失效,因此非常规货币政策直接将中长期利率作为调控目标,通过大规模的资产购买计划降低中长期利率水平。
非常规货币政策的实施背景不仅仅是宏观经济处于周期行情低谷,还包括金融危机发生时金融市场机制失灵和公众对未来预期消极等现实。

2）非常规货币政策工具偏向数量调控
常规公开市场操作的交易对手主要是商业银行,抵押品也主要是国债或准国债性质的债券。

但非常规货币政策包括一系列创新货币政策工具,除传统的对商业银行贴现窗口贷款,还对券商、货币市场基金、商业票据基金、法人和个人提供再贷款,抵押品的范围也从传统的安全性资产扩展到商业票据和风险性资产。

非常规货币政策工具数量规模更大、贷款期限更长、抵押品范围更广、对实体经济的影响更直接,它们更偏向于直接增加货币供给,而不是常规的利率调整,尽管利率传导在非常规货币政策中依然重要。

3）再平衡机制是非常规货币政策工具的主要传导渠道
常规货币政策公开市场操作通常是进行对冲操作,降低央行资产负债表因资产价格波动出现萎缩风险。但是当名义利率降至很低时,利率传导机制无法通过常规政策工具来实现,

此时中央银行只能够通过大规模买进金融资产、使用非常规的货币政策工具等方式向市场直接提供流动性,并且经过进行不同资产购买产生的资产组合再平衡效应来进行货币政策传导,同时在前瞻性指引下公众预期的改变也对货币政策效果至关重要。

4）非常规货币政策工具与财政关系更为密切
常规货币政策要求中央银行货币决策不需要向财政背书,严禁直接购买国债。但是在非常规货币政策框架中,中央银行直接购买长期国债,实质上是中央银行变相向财政透支,打破了常规货币政策下的禁止性规定。

这种货币政策与财政政策之间的配合随着央行持续购买国债、保持政策承诺会更加紧密,传统的央行独立性也会受到影响。