1 锦泓集团：多品牌运营日趋成熟，债务负担有望减轻

1.1 概述：砥砺三十年，成就中国中高端女装龙头

卡位中高端女装赛道，品牌收购注入增长动力。公司系国内中高端女装龙头，主营业务涵盖品牌的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售。旗下品牌包含定位少淑的（18-25岁）“TEENIE WEENIE、定位高端职场精英女性的（25-35岁）VGRASS，以及定位高端定制的元先。

 

复盘公司的发展历程，主要可以分为三个发展阶段：

1) 1996-2010年：公司架构转型。实控人王致勤1996年以私营（独资）模式成立南京劲草服饰厂，出于模式局限性的考虑，2003年3月公司决定设立南京劲草时装实业有限公司，并多次历经增资；2010年，公司股东会审议通过将南京劲草整体变更为股份有限公司，自此公司基本完成自身架构调整。

2) 2014年-2017年：品牌布局基本完成。公司自有品牌“V•GRASS”凭借卓越的产品品质以及国际化的产品设计积累了优质的客群，2014年公司以“维格娜丝”的名称顺利登录A股。2015年，公司以自有资金1.35亿元收购了南京云锦研究所股份有限公司100%的股份。2016年公司与韩国ELAND集团签署协议，分别于2017/2020年分次收购TW90%/10%股权，合计耗资49.32亿。

3) 2017年至今：捋顺管理逻辑，拓宽销售渠道。完成TW收购后，公司不断完善内部品牌管理逻辑、捋顺运营逻辑，同时不断发力线上业务发展，2020年起试水抖音大获成功，TW屡获品牌女装抖音榜首，为业内抖音运营标杆。此外，公司也将加速拓展线下加盟业务。

 

金字塔式立体矩阵广泛满足消费客群需求，TW贡献7成以上收入。公司以“创造出具备中国文化元素的奢侈品品牌”作为愿景，将目标锁定在追求“优雅、时尚、拥有高品位的高端客群”，目前公司通过并购已拥有3个品牌，通过3个品牌不同的市场定位实现了目标市场覆盖率的拓宽。

具体包括：定位于中高端的新复古学院风格标志性品牌“TEENIE WEENIE”/定位于高端女装领导品牌“VGRASS”/定位于具有中国文化元素特征的高端精品品牌“元先”，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022年TEENIE WEENIE/VGRASS/元先分别实现收入30.06/8.57/0.23亿元，收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%。

 

收入拆分来看，线上占比接近40%，加盟占比仅3%。2017年-2022年，公司线上/线下收入占比自14%/82%提升至39%/61%，单线上渠道收入自3.56亿提升至15.10亿，CAGR为33.53%；线下渠道近年受到外部因素干扰及品牌调整影响，2017年-2022年收入自22.02亿提升至23.74亿，CAGR仅为1.5%。

线下渠道拆分来看，2017与2022年，公司直营/加盟渠道数量分别1328家/178家与1246家/184家，为加盟收入占比近五年均占比3%，相较同业直营占比较重。

未来TEENIE WEENIE品牌与VGRASS品牌将持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设，加盟业务的发展费用较低，且有望提升公司品牌下沉市场认知，具备良好发展潜力。

毛利率角度，直营渠道近年来稳步提升，加盟盈利承压。2017-2022年，尽管外部充满挑战，公司直营渠道毛利率自70.4%提升至72.7%，我们预计主要与加价倍率与折率相对稳定、关闭低效门店所致。

加盟毛利率自64.97%下降至49.74%，我们预计主要与为拓展加盟实行部分让利所致；电商渠道毛利率自65.56%下降至65.52%，基本保持稳定。

 

1.2 股权结构：实控人夫妇持股集中，股权激励彰显发展信心

实控人夫妻合计持股，对公司具有较强控制权。截至23Q3，实控人王致勤和宋艳俊夫妇分别持股18%/15%，合计持股33%，实控人夫妇持股集中，对公司具有较强控制权。

 

管理团队雄厚，持股绑定优质人才。除创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年，领衔产品设计外，云锦成功申报人类非物质文化遗产的发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计并担任公司董事。值得一提的是，TEENIE WEENIE事业部总经理张世源总为历任衣恋（中国）童装事业部总经理和男装事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验，为公司限制性股票激励最高激励对象，单人激励占草案公告时公司股本总额的比例0.09%。

推进二期员工持股计划彰显发展信心。2023年2月公司发布《第二期员工持股计划（草案修订稿）》，以公司回购专用账户的锦泓集团A股普通股股票（合计不超过360.00万股，占当前公司股本的1.04%），本次员工持股计划购买标的股票的价格为4.36元/股，当日收盘价为9.22元。根据本次员工持股计划，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元；业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。积极目标彰显公司发展信心。

 

 

1.3 财务分析：积极控费+债务负担减轻有望带动盈利能力提升

TW并购驱动14-22年收入CAGR高达21%，归母净利润CAGR~7.2%。17年收购TEENIE WEENIE为公司注入强劲增长动力，扭转前期增长颓势，同时，对于多品牌集团日趋成熟的运营带动公司收入保持持续、稳健的增长。

2014-2022年，尽管外部挑战频频，公司收入CAGR依然高达21.0%。归母净利润角度而言，17年并购后经历多年内部团队调整，TW&VG团队管理日趋成熟，14-21年公司归母净利润CAGR~7.2%（其中，2020年利润大幅亏损主要系双方达成TW剩余10%收购后确认商誉和无形资产计提减值造成，若剔除相关影响，2020年归母净利润为8771万元）。

2022年内外因导致业绩承压，23年反转在即。2022年由于外部环境压力及前期预算方案较为激进，收入端承压，且费用投放过于乐观，导致全年收入/归母净利润-9.8%/-68.1%至39.0亿/7141万元。

伴随外部环境转好，在公司积极的费用控制与折扣控制下，截至2023Q3，公司收入/归母净利润+14.4%/+165.5%至31.0亿/1.9亿。同时，公司将实行以费用率指标为核心的成本管控方式，全年净利率有望持续优化，若23年债务置换及债务偿还进度顺畅，有望进一步带动费用率下降，利润端有望释放。

 

毛利率处于行业偏上，销售费用率及财务费用率高企屡屡拖累盈利表现。14-22年，公司毛利率于68%-71%区间波动，22年锦泓集团/朗姿股份/太平鸟/欣贺股份/歌力思/地素时尚毛利率分别为69.2%/57.5%/48.2%/69.4%/63.8%/75.4%，公司加价能力与A股其余中高端女装上市公司而言表现领先。

期间费用率角度而言，22年底锦泓集团/朗姿股份/太平鸟/欣贺股份/歌力思/地素时尚期间费用率分别为68.1%/56.3%/46.3%/54.8%/60.3%/51.8%，公司期间费用率显著高企，拆解来看，主要系公司销售费用率高企，且债务问题带来的高利息支出带来高财务费用率拖累净利率表现。

 

 

资产负债率逐步减轻，当前现金流较为充沛。2016年公司拟收购TEENIE WEENIE品牌，以2016年6月30日为基准日，公司资产负债率由8.6%大幅上升至72.0%；2022年，伴随债务置换顺利进行与债务偿还逐年推进，公司资产负债率年末已下降至49.4%。同时，伴随公司调整逐步捋顺，经营日趋正常，公司21年/22年经营性现金流净额分别为6.3/5.5亿，具备偿完成剩余债务重组与部分还债能力。

 

杭金投债务22年末仅剩余2亿，预计23年有望偿还招商银行银团3亿元。截至22年年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元，2022年6月，公司与招商银行签署相关贷款协议，成功完成前期并购贷款的债务置换工作，大幅降低了并购贷款的余额和和利率，公司财务成本持续降低，财务结构进一步得到优化，预计23年有望将剩余的2亿杭金债务完成置换，并偿还招银全年预计3.0亿元借款，债务余额降低有望带动利息支出降低，进一步降低财务费用压力。

截至23H1，公司短期借款明细中已无杭州金投贷款，长期借款中，招商银团长期借款期末余额自10.4亿下降至8.9亿，同期财务费用自9281万下降39.6%至5609万。

 

2 行业分析：万亿市场渠道变革，孕育赛道新红利

2.1 概述：国内女装发展空间巨大，格局分散

女性服饰市场国内规模超万亿，发展持续向好。根据Euromonitor欧睿国际的数据，中国内地整体鞋服市场规模2013-2022年年间的零售总额自1.8达到了人民币2.5万亿元，CAGR~3.4%，行业步入成熟阶段。其中，女性服装行业2013-2022年年间的零售总额自0.7万亿达到了人民币1.0万亿元，复合年均增长率为3.2%。经历前期外部因素扰动后，23年起有望加速成长。

 

人均支出较发达国家依然有显著差距，未来发展空间巨大。根据Euromonitor欧睿的数据统计，在2021年间，我国居民人均衣着支出约为248.9美元，与此同时，美国的人均衣着支出约为867.6美元；日本的人均衣着支出约为451.7美元；韩国的人均支出约为478.3美元。同时，21年我国居民人均女装支出仅为约216.2美元，而美国居民人均女装支出约为868.6美元、日本居民人均女装支出约为369.6美元、韩国居民人均女装支出约为396.7美元，我国人均女装消费均与上述发达国家存在较大差距，未来发展空间巨大。

 

中国女装市场份额高度分散，22年CR10仅9.6%。基于女性消费者对于产品风格、定位的多样化需求的特性，女装市场天然具有强时尚性、产品更迭迅速、竞争激烈、格局分散的特点。2017-2022年，国内女装市场CR10份额自7.9%提升至9.6%，总体而言依然较为分散。此外，中高端女装由于自身定价显著高于大众品牌，核心客群数量更少，更注重品牌调性的培育及服务质量、销售体验。

中高端女装趋于集团化运营，CR10有望逐步提升。由于消费者需求差异的天然属性，单一品牌若风格较为固定，较易触碰自身运营瓶颈，因此，为分摊自身运营风险，国内中高端女装公司多倾向于打造集团化品牌矩阵，以满足核心客群差异化需求，目前，国内大规模女装企业绝大多数采用多品牌运营。同时，由于全国的一二线城市及其可容纳的中高端商场数量有限，国内中高端商场资源相对匮乏，制约了高端服装单一品牌的门店数量。未来，基于优质渠道、设计人才的垄断优势，未来中高端女装服饰龙头马市场份额有望进一步提升。

 

2.2 行业边际变化：渠道变革孕育新机遇

近年来线上零售发展迅猛。根据Euromonitor欧睿的数据统计，女装细分赛道在我国，可以按照不同时尚风格、客群定位、价格区间、销售渠道等做进一步的细分，其中，中高端女装细分市场虽然以传统线下零售为主，但近几年来线上零售的发展势头迅猛，其零售额占比从2017年的3.92%增长至2021年的12.65%。

 

2022年交易规模达到35000亿元，行业空间与渗透率均具备充分成长空间。据网经社数据库显示，2017-2022年中国直播电商交易规模自196亿提升至35000亿元，虽增速逐年下降，但2022年同比增速依然高达48.2%，依然处于高速增长阶段。同时，直播电商渗透率（直播电商渗透率=直播电商交易规模/网络零售交易规模）在2022年仅为25.3%，渗透率同比提升40.79%，具备充分提升空间。

“兴趣电商”差异化显著。传统电商模式为“货架式电商”，为消费者提供大规模商品供应，当消费者产生明确的需求时会在电商内主动搜索，在货架式场景下选择信任的商品与商家，形成“需求-搜索-购买”的消费者路径。

而抖音电商提出“兴趣电商”概念，通过推荐技术将商品与用户兴趣相连接，从而激发消费需求，形成“发现式消费”，呈现“货找人”的特征。

消费者由于内容精准推送对商品产生使用欲望与情感共鸣从而产生购买需求，其消费路径为“兴趣-需求-购买”。

内容作为连接用户与商品的中枢，包含阵地自营、达人矩阵、主题活动、头部大V四大内容，能够同时实现日常经营积累客群与品宣营销迅速爆发。

 

抖音电商目前市占率~20%，增长值得期待。据久谦统计，22Q4/23Q1GMV分别为2431亿元/1766亿元，同比增长20%/61%，低基数下增速较快。市占率角度而言，21Q4-23Q1抖音电商GMV占比分别为16%/13%/15%/19%/20%/20%，市占率提升显著，但仍低于23Q1天猫45%/京东35%。

抖音服饰竞争市场格局相对分散。23Q1全品类销售额排名前十品牌市场占有率仅为3.0%，远低于天猫的7.1%与京东的27.1%。服装赛道抖音集中度也较天猫、京东更低，23Q1抖音服装类品牌CR10为28.1%，主要是由细分品类运动服饰集中度较高所带动，但其集中度近期呈下降趋势，其他服装配饰品类依旧分散。23Q1抖音平台服装配饰品牌销售额CR10分别为8.8%，低于天猫8.5%和京东25.1%

 

3 核心看点1：TW以何致胜抖音？强产品打造+成熟运营

公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单长期名列前茅，优秀的表现也带动公司线电商渠道高速发展，截至22年末公司线上收入占比38.7%。公司2020-2022年电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023Q1-3在高基数上实现18.3%的高增速。

 

虽公司并不单独披露抖音渠道收入占比，但根据公司公告《《关于锦泓时装集团股份有限公司有关信息披露事项的监管工作函》的回复》，我们能够发现，自2020年Q3公司加盟抖音渠道，2021Q1公司抖音渠道占到电商渠道收入的比例高达45.7%。

更为值得注意的是，公司抖音渠道ASP同期也呈现明显上升趋势，2021Q1抖音渠道TW的平均单价高达409元，显著高于同期整体电商平台整体水平，呈现出健康的成长态势。

我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：

1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。

我们也相信，上述因素也构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。

 

 

 

3.1 基础：产品基因得天独厚，丰富IP传递中产生活方式

面向18-25岁消费群体，专注学院风的中高端品牌。TEENIE WEENIE是国内中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌，2022年公司女装/童装/男装平均吊牌价分别为827元/614元/846元。TEENIE WEENIE品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘50年代上流阶层的生活方式与穿着守则。

核心面向18-25岁Z世代消费群体，在经典复古学院风格中融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运动、休闲等时尚高品质服饰。品牌产品线包括女装、男装、童装、配饰及IP授权产品等，根据公司2022年财报，公司女装/童装/男装收入占比73%/18%/9%。

18只小熊打造丰富IP资源库，传递中产生活方式。品牌拥有独特的IP资源——由18只个性鲜明、拟人化小熊构成的家族俱乐部。小熊的卡通形象不仅视觉辨识度高，且具备持续创造场景能力。

主人公Katherine是家族中最受宠爱的19岁少女形象，凭借其甜美可爱的外观与外向开朗、善于交际的性格圈粉无数，其热爱的各项活动更为TW女装产品的场景开拓添加趣味性，构成独特的品牌故事；其21岁的兄长William是成熟稳重、具备领导力的橄榄球队长形象，适配TW男装产品；而家族中2岁-15岁不等的小熊则为不同年龄段的童装产品提供场景支持。小熊家族为TEENIE WEENIE持续输出品牌故事，打造高粘性客群

 

风格休闲时尚，具备广泛适用的场景，丰富品类提升连带率。学院风的定位使得公司产品风格具有较强的灵活性，总体而言，公司产品定位时尚休闲，适用于日常通勤、旅行、户外运动、逛街购物等多元场景。

裁剪上，多使用宽松版型，舒适且修饰身形；设计上融合潮流美学与俏皮元素；产品材料选择上，甄选品质阳光棉以及功能性面料，如面向露营、骑行、球类等多种户外与运动场景，公司多选择凉感弹性抗菌、防晒类面料，学院风的定位也使得公司产品风格具有较强的灵活性。

 

在品类方面，除常规的衬衫、裙裤、外搭等衣着产品，TW还会提供箱包、围巾、帽子、鞋袜等配饰以供搭配，模特多以成套的穿搭进行展示，从而提升产品的连带率。

故事性与产品相结合，增强消费者互动。TW瞄准18-24岁Z世代消费群体喜好，紧跟时代潮流，在产品中融入更多新潮设计，诠释“不止一面才够学院”的新派学院风格，如在产品中高热度的海军领、JK裙，在精致格调中融合轻松休闲风丰富造型层次；棒球服夹克搭配截短式上衣呈现酷感新派学院风，丰富的品牌故事包打造使得客户具有较强的品牌粘性。

举例来说，2020年圣诞节，公司推出系列短片“来个熊抱吧”，拍摄相关故事短评，相关公众号获得6.4万阅读量，旨在宣扬「温暖·爱」的品牌价值观。

品牌也在“半次元”社区创立公众号“熊族研究所”漫画，通过条漫全方位与目标客户进行沟通互动，传递品牌价值，促进情感共鸣。

 

联名IP不断，不断注入新鲜血液。公司与艺术家、超级IP和新锐设计师持续进行跨界联名吸引更多消费者的关注。如，2023年5月20日公司推出联名不二兔推出联名系列，旨在强调“爱与被爱是值得炫耀的事情”；并与同日联名超级IP小王子推出“有我陪你发呆”系列产品。同月初，公司再度携手中国女独立设计师AWAYLEE推出“出走日记”主题，用趣味探索平淡日常。相对高频的联名活动不断为公司增长曝光度，并为公司产品组合注入新鲜血液。

此外，公司还多次与其他品牌合作发布联名，如与HelloKitty、井井、奶糖星球、三丽鸥等进行产品合作，推出联名版时尚服饰及衍生周边产品。此外，品牌还与海马体、天真蓝等国内摄影品牌开展营销合作，拓展消费人群。与此同时，通过对TEENIE WEENIE品牌IP资产进行开发和推广，公司也不断丰富品牌本身的内涵，延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对TEENIE WEENIE品牌的IP资产进行再培育，不断提升TEENIE WEENIE品牌IP资产的价值和影响力。

3.2 传递：代言人高度适配，合作头部KOL视频化表达塑造消费者心智

携手赵露思，提升品牌在年轻潮流消费群体影响力。2020年TW签约当红演员赵露思为TEENIE WEENIE品牌代言人并合作至今，代言人可爱俏皮与灵动独立的气质与品牌具有较高适配度。如TEENIE WEENIE23年秋冬携手品牌代言人赵露思以简单松弛的设计诠释“现代经典学院风”，传递品牌“走出框架、接纳真实、每个人都拥有独一无二的灵魂”的推广理念。截至23年10月，赵露思微博粉丝人数超2600万，抖音粉丝人数超4000万，受到年轻消费群体广泛喜爱。

此外，赵露思本人亦定期携手TEENIE WEENIE直播进行穿搭展示，提升品牌在年轻潮流消费群体中的影响力。截至23年10月，根据公司微信官方公众号收录，TEENIE WEENIE与赵露思相关主题类系列已推出29期。

 

除代言人赵露思外，品牌也曾和丁真、马伯骞、荣梓杉、JamesLee、曾可妮、陈意涵、陈都灵、林允、沈月、杨超越等明星均有合作，通过明星们的示范提升品牌影响力及传播力。

 

借由头部KOL理论，塑造贴合Z世代消费者的品牌故事。

公司通过与头部KOL合作，以视频化的方式不断表达品牌主张，打造强消费者心智。举例来说，2021年9月，适逢教师节和TEENIE WEENIE品牌17岁生日，品牌适时更新全新品牌价值主张“特立独行的乖”，并推出围绕该主题的一系列活动及品牌态度视频。

期间公司邀请一众国内知名UP主、网红和年轻艺人参演，演绎以每个人特立独行的故事，包括“从小家教严格，被教育不要乱敲”的全国顶尖鼓手石璐、“金融硕士、做过风投”的知名游戏主播与演员蒲熠星、“白天500强公司销售总监，晚上脱口秀演员”的知名脱口秀演员Norah等等。

展现了Z世代，迎合有思想、有学识、但不盲从权威，遵从内心、勇敢追梦的年轻人。该广告片一经发布后，在微博、微信朋友圈等各大社交媒体同步引发了广泛的关注和讨论，内容触达全网2亿+用户，视频短片网络点击量超一亿次。

配套视频化打法，引爆搜索热度。为完整打造“特立独行的乖”这一主题，TEENIE WEENIE协同自身代言人资源，通过发起挑战赛等方式，以视频化的表达进行了更为广泛消费者触达与诠释。

举例而言，一方面公司合作赵露思在抖音开新日进行宣传，另一方面公司同时发起了“乖拽转校生报到”相关的视频话题。包括宋嘉儿（抖音粉丝1039万）、万小七（抖音粉丝942万）、苓妹妹吖（抖音粉丝1584万）、城七日记（抖音粉丝1300万），相关视频中KOL均穿着公司产品，相关视频点赞数高达47.5万、34.7万、15.1万、8.2万。

 

成功话题打造反向指导设计升级，反响剧烈、爆款频出。在上述一连串的品牌营销打法预热下，品牌获得了较强的热度，并沉淀了与品牌具备粘性和认同的消费者，反向指导产品端进行全面的设计升级。

为了体现“特立独行的乖”这一全新价值主张，设计师再现了经典常青藤学院课堂、周末、运动与派对四大生活场景，将学院精神与主题相融合，一经推出，反响剧烈。

根据公司官方披露的数据，TEENIE WEENIEX抖音开新日期间100%自播达成支付5200万，自播间累计观看人数超777万，品牌自播成交额爆发系数达177%，赵露思同款新品上限秒售罄，销售累计达533万。

 

直播间布局丰富主题，生活化内容创造情感认同。公司抖音官方直播间主要采取自播的方式，通过生活化内容运营策略提供身份认同，创造情感附加价值，如露营主题、JK主题、夏季POLO衫主题等，并会根据不同场景主题布置直播间。

3.3 支持：成熟运营团队+大中台协同

公司具备完善的底层架构，大数据中心中台与供应链形成协同。为了向顾客提供更优质且精准的产品与服务，公司已形成较为完善的大数据中心，并与供应中心联动，有助于会员标签体系建立、成品生产采购合同在线化管理，以及可视化绩效看板的建设。同时，公司物流中心已实施前置仓项目，打造“中转仓+零售门店”的货品分配模式，可实现库存的精确定位，提高订单满足率。

运营端形成协同，赋能男装童装快速发展。截至23Q1，公司的组织架构进行改革，TW事业群的女装、童装及男装事业部共享大设计中心、供应链中心、物流管理中心、大数据中心、人力资源管理中心、财务管理中心与战略部，在运营端形成较好的资源协同。

在该改革框架下，公司较为成熟的女装运营团队可对童装及男装进行一定程度的赋能，2023H1，TW女装/男装/童装收入同比变化+12.2%/+35.6%/+19.3%至11.6亿/1.6亿/3.0亿，收入占比结构自2022年底的74%/9%/18%变化至71%/10%/18%。同时，男装与童装的高速成长也验证了公司运营团队已形成较为成熟的打法和体系，成功经验有望复制。

 

 

4 核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间

4.1 加盟渠道收入占比仅3%，具备充分提升空间

加盟渠道收入占比仅3%，具备充分提升空间。2017-2022年，公司加盟渠道收入自8698万提升至1.3亿，渠道收入占比一直在2.6%-3.4%区间。同期，公司直营渠道收入自21.1亿提升至22.4亿，占比自82.5%下降至57.4%；电商渠道收入自3.6亿提升至15.1亿，渠道收入占比自13.9%提升至38.7%。

加盟渠道收入占比较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。

 

 

23Q3渠道调整明显，加盟开设明显加速。分品牌来看，VG直营渠道2018-2023Q3门店数量自151家下降至137家，其中，2022年与2023Q3分别净关闭17家/46家；与此同时，VG加盟渠道2018-2023Q3门店数量分别为自2家提升至61家，其中，2023Q3加盟开设加速明显，同比增长28家。

TW直营渠道2018-2023Q3门店数量自1133家下降至894家，其中，2022年与2023Q3分别净关闭2家/222家，23Q3调整尤为明显；与此同时，TW加盟渠道2018-2023Q3门店数量分别为自99家提升至229家，2023Q3加盟开设增长90家。

 

4.2 同店店效提升值得期待

外部压力下单店店效有所下滑，23年有望企稳回暖。分品牌来看，

1） VG：2018-2022年，因外部环境压力较大，VGRASS作为依赖线下门店运营的高端女装品牌期间受影响较大，店铺月平均营业收入自44万/月下降至29万。伴随外部经营环境改善，公司单店店效逐步回暖，截至23Q3，VGRASS品牌直营店铺老店月均销售收入37万，新开店铺月均销售15万，复苏迹象明显。

2）TW：2020年起公司单独披露TW品牌店铺店效，2020-2022年，TW年度店铺月平均营业收入分别为12万/月、15万/月、14万/月，同比变化+26.3%/-6.3%。2023Q3，TEENIE WEENIE品牌直营店铺老店月均销售收入15万，新开店铺月均销售13万，逐步复苏。

 

若我们拆分单店店效，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们认为上述因素均具备改善空间，具体而言：

1） 客流量：不利因素消退，客流量有望逐步复苏。过去数年，由于线下渠道受外部因素影响而导致客流不稳定。23年以来，伴随不利因素消退，线下客流复苏明显。

根据文化和旅游部网站国内旅游抽样调查统计结果，2023年上半年，国内旅游总人次23.84亿，比上年同期增加9.29亿，同比增长63.9%。其中，城镇居民国内旅游人次18.59亿，同比增长70.4%；农村居民国内旅游人次5.25亿，同比增长44.2%。分季度看：2023年第一季度，国内旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%。2023年第二季度，国内旅游总人次11.68亿，同比增长86.9%。

2023年上半年，国内旅游收入(旅游总花费)2.30万亿元，比上年增加1.12万亿元，增长95.9%。其中，城镇居民出游花费1.98万亿元，同比增长108.9%；农村居民出游花费0.32万亿元，同比增长41.5%。

2） 件均价：VG吊牌价15-22年提升CAGR~5%，TW吊牌均价16-22年提升CAGR~2%。

2015年，VGRASS品牌上衣/裙子/外套吊牌价格分别为1889元/2538元/3670元；2022年，VGRASS品牌上衣/裙子/外套吊牌价格分别为2514元/3692元/4773元，年均复合增速分别为4.2%/5.5%/3.8%。

2016年，TEENIE WEENIE女装/男装/童装吊牌价格分别为709元/737元/509元；2022年，TEENIE WEENIE女装/男装/童装吊牌价格分别为827元/846元/614元，年均复合增速分别为2.2%/2.0%/2.7%。

同时，未来伴随公司对于折扣的收紧，成交均较也有望提升。

 

3） 客件数：丰富产品品类有望提升连带率。一方面，公司不断丰富自身品类，除常规的衬衫、裙裤、外搭等衣着产品，TW还会提供箱包、围巾、帽子、鞋袜等配饰以供搭配。

另一方面，公司不断深挖自身IP资源，对IP资产进行开发和推广，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、联手跨界品牌及产品联名，不断提升TEENIE WEENIE品牌IP资产的价值和影响力。除此之外，伴随公司童装和男装业务的发展，店铺有望提供更为丰富的SKU选择。

4） 进店率&成交率：门店形象升级&优质渠道铺设有望带动品牌影响力提升。未来，伴随公司品牌力提升与门店形象的升级，公司有望获得更为优质的渠道资源，获得更好的商场客流及曝光度。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

 

（1） 收入端及盈利能力

分品牌来看，我们预计TEENIWWEENIE有望受益于加盟渠道的开设，23/24/25年收入同比增长14.1%/12.0%/10.4%至34.3亿/38.4亿/42.4亿，其中直营/加盟/电商渠道收入占比有望调整至37.3%/10.5%/52.2%；TW渠道数量方面，预计23-25年TW直营/加盟渠道数量自975家/307家逐步调整为805/579家。由于加盟渠道毛利率低于直营渠道，伴随加盟渠道收入占比的提升，预计23-25年毛利率自67.1%略下降至66.6%。

我们预计VGRASS有望受益于加盟渠道的开设，23/24/25年收入同比增长12.3%/8.2%/6.4%至9.6亿/10.4亿/11.1亿，其中直营/加盟/电商渠道收入占比有望自75.6%/9.1%/15.3%调整至63.9%/18.6%/17.6%；渠道数量方面，预计23-25年VG直营/加盟渠道数量自155家/62家逐步调整为115/122家。由于加盟渠道毛利率低于直营渠道，伴随加盟渠道收入占比的提升，预计23/24/25年毛利率自71.9%略下降至71.5%。

（2） 费用端：

我们认为，公司销售费用率有望受益于收入的正向经营杠杆逐步下降，预计23/24/25年分别为52.0%/51.5%/50.7%；财务费用受益于债务杠杆的逐步减轻，预计23/24/25年分别为2.3%/1.7%/1.2%；我们预计公司管理费用率基本保持稳定，预计23/24/25年分别为3.7%/3.7%/3.7%。

综上，我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元。

5.2 估值与总结

我们选取同为中高端女装行业龙头的朗姿股份、太平鸟、欣贺股份、歌力思、地素时尚作为可比公司。结合同业情况，23/24/25年平均估值为23X/18X/15X。

我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元，对应当前PE分别为12X/10X/8X。

公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。

伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。

 

6 风险提示

1、宏观经济波动风险：如中国经济政策和形势发生重大变化，消费者预期收入减少，可能导致服饰消费频次降低和消费金额减少，

2、行业竞争风险：服装行业是市场化程度较高、竞争较为激烈的行业，尤其是高端时装行业，国内知名时装企业初具规模但尚无行业巨头，同时还要面临国际奢侈品牌及二线品牌的竞争，行业竞争激烈。若不能采取有效措施，积极应对行业竞争，则市场占有率和盈利水平将面临下降的风险。

3、财务风险：公司为收购TEENIE WEENIE品牌资产和业务，前期以自有资金和外部融资先行支付交易对价，形成了一定的长期借款，如未来公司经营业绩出现重大波动，可能产生一定的财务风险。

4、研发设计风险：时尚行业消费者需求多样化且不断变化，准确把握时尚潮流和消费者需求并开发合适产品至关重要。若未能及时推出适销对路产品，销售可能受