近年信息安全行业、启明星辰发生一些变化、更新与进步，本篇报告解释如下问题：

1）信息安全属于持续性较高、爆发性适中的领域，难点是“波特五力”中对上游的管理。

2）解释启明星辰2011-2015、2016-2020年的一些不同、困扰和与时俱进。

3）中国移动和启明星辰的协同作用，或为“一举三得”。根据 DICT 和中国电信“云堤“业务研究，预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。

4）盈利预测和估值。

5）对于混改方案的几件风险的讨论：管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层），竞争风险，竞争质量风险。

 

1、对上游管理是关键

本章论述，信息安全行业的一大关键是对上游的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略，也形成了周期。甚至据此分析出，启明星辰管理层风格不同，首先关注经营质量，其次才是增速。

1.1 波特五力要点是对上游管理

增速不是信息安全的难点，收入增速持续较为乐观。

根据 IDC 于 2022 年 11 月预测1，2021 年中国网络安全市场总规模为 122 亿美元。其预测 2026 年 IT 安全市场投资规模达到 319 亿美元，对应 CAGR 超过 20%。

自 2013 年至今，信息安全的行业收入增速均较 快，达到 20%以上，景气大年甚至超过 40%。

难点是竞争优势确认，下面通过”波特五力”分析。

1）其上游主要是开发者和方案人员、芯片/板卡等硬件、高端开发人员（例如有黑客能力）。

2）其下游是各行各业，分为 2G（城市、政府、特殊行业等）、2B（工业、商业、电力、汽车等）、2C 等。由于方案差异化，所以毛利率较高，体现出对下游话语权不弱。

3）其替代技术主要是 AI 和量子计算等，但主要通过“嵌入式软件”的方式，促进信息安全进步更新，并不直接颠覆当前的信息安全产业。

4）新进入者包括创业公司、硬件公司、新进入者。在资本融资大年有冲击，在冷静期冲击较小。

5）同行业竞争。投资者对信息安全公司的差异化竞争并不敏锐。在信息安全产业的每一轮资本市场大年（例如 2014-2016、2019-2021 年），都是营销大年。不仅体现在人力投入，还体现在渠道投入（尤其 2021 年）。

 

信息安全“波特五力”分析的关键是，对上游员工的管理，体现在人均毛利的“再分配”。

启明星辰 2021 年毛利率为 66.0%，22Q3 毛利率为 58.5%；深信服上述两者毛利率为 65.5%、63.8%；安恒信息两者为 64.0%、61.9%；绿盟科技两者为 61.4%、61.8%。ICT 企业（甚至产品型软件公司）毛利率超过 50%即为出色，信息安全代表公司均明确超过。可见，信息安全的行业内竞争、对下游话语权，并不弱势，甚至体现其“差异化”竞争2对下游的话语权。

1.2 对上游管理，本质是“人均毛利“再分配

在计算机诸多下游中，人工智能 AI 和信息安全都牵涉到对上游“智力人才”的管理。有以下几种管理方式：

1）利益用于激发员工为主。往往是人均薪酬较高（甚至亏损），企业人均利润、人均现金流偏弱。

2）利益用于发展公司为主，员工需要理解管理、分层激励。往往是人均利润较高，人均薪酬中等。

3）管理有难点，员工与公司都没有回报出色。这是大多信息安全公司的情况，生存无忧，发展有难度。

下表中，信息安全公司的人均毛利 40-55 万元之间，深信服、启明星辰、迪普科技、数字认证等较为领先（但迪普科技和数字认证的产品线相对简单，深信服与启明星辰是综合性安全厂商，更有说服力）。

为了再分配这个“人均毛利”，启明星辰把更多回报留存给了企业集体，深信服较多回报赠予了员工（力图激发员工），这是两者的差异。

部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”，将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整体，后者利益更倾向于分配给员工（即使影响当期企业现金流和业绩）。

深信服与启明星辰的人均毛利大约有 5 万元/人差距，应当来自 ICT 场景。即深信服除了信息安全，还有云业务等诸多非安全场景业务。后续会论述，启明星辰已公告大股东拟变为中国移动，也试图一劳永逸解决场景差别问题。

 

 

1.3 更深一步：管理层不同，商业模型也不同

上述“人均毛利”再分配，拥有较为充分的数字论据。下表中，仅仅选择2020-2021年，往往中高薪酬、中高人均效率、较快增速难以兼得。

一方面，人均薪酬较高的企业，人均扣非利润偏低。人均扣非利润偏高的企业，往往产品线单一，增速低迷。更重要的是，增速和质量，往往反映管理层的组织结构不同。

拥有较高收入增速、或较高增速市场预期的企业，如深信服、奇安信、安恒信息，董事长往往是明星企业家，拥有政商、甚至信息安全以外的履历或社会责任。

因此这些公司可以不追求短期利润、追求收入增速，在这种管理架构中，更加现实。类似的，美国微软公司在比尔盖茨时代、苹果公司在乔布斯时代、特斯拉在当前，都是类似的创新者，追求增速。

而启明星辰的企业文化，反映了更高程度的“去中心化”和单位平衡。招股说明书披露的企业文化为“中和、中正、自强、沉静、责任和承诺”，2018 年报重申为“中和、中正、自强、沉静”，2021 年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、利他”，可见其价值观更加平衡。

若启明星辰此前追求更高的收入增速，往往其组织架构需要更加的“垂直化”甚至一言堂。

这样人均扣非利润会降低、人均薪酬可能提高、收入增速可能提高，离职率也会增加。“赋能者”风格管理是区别。创始人王佳多年前在中关村人才论坛上关于“领导力的发展和企业的永续经营”的演讲3中提及企业“高低配置”、“低高配置”、“高高配置”、“低低配置”四个阶段，展现管理心得。

管理团队历年学习《第五项修炼》、《大败局》、赵民《决战》等管理书籍（见该演讲）可见管理投入与思考区别于一般的信息安全公司。这种“赋能型”员工管理，牺牲了短期增速，但保证了启明星辰持续性、粘性和质量。

 

 

2. 困扰 2016-2020年产业和公司基因问题

2.1 服务化、方案化的趋势

上述启明星辰注重质量、注重管理的特点，容易成就稳健的公司。

2017 年之前，启明星辰是 A 股市值最大、收入利润最大的信息安全公司，而且是安全产品公司。

 

2017 年，公司收入达到 22.8 亿元，利润达到 4.52 亿元。但有一些产业趋势，是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者都会对公司的短期盈利和质量产生侵蚀。下图是 A+H 代表性软件企业的商业模式示意图。

第一块业务往往是产品，第二块业务（俗称“第二曲线”）可能就是解决方案，往往市场空间大增但毛利率/净利率开始下降。

中间的渠道投入、研发投入、管理变革，需要时间。另一家信息安全公司深信服，实际近年也面临这样的过程。

 

2.2 积极应对新业务

自招股说明书至今，公司历年披露战略目标和下一年计划，已经体现应对解决方案化的趋势。

2012-2013年，战略优先级的是“云大物智移”等产品研发和新技术。

2014-2017年，重点突出产品拓展，例如数据安全和应用安全。

2018-2019年，首先谈的是“安全即服务”。

2020-2021年，高优先级的是安全服务，尤其 AI、数据要素等重要变化。根据历年规划，可以确信，公司已经意识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式，几乎是不可逆转的。

 

 

历年研发也佐证这个问题，公司从 2015 年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技术到“解决方案”的探索。

历年的研发思路可以体现，首先拓展新技术，然后通过新的商业模式（例如 SaaS、解决方案）“嵌入”这些技术，实现持续应用甚至运维。例如，态势感知、威胁情报、云安全的技术称为近年研发重点，并且通过安全平台、运营中心系统、一体机等方式应用这些技术。

 

 

2.3 要增速还是要质量？

稳定性的增加和爆发力的下降。上述启明星辰的基因（注重质量、注重管理。若追求增速适合管理上更偏重“垂直化”的信息安全公司），辅以服务化、方案化、新技术化的趋势，必然带来公司规模增加、稳定性增加和爆发力下降。投资者仍然对增速有较高要求，对上述论述尚未充分解读。

具体落实到公司历年的收入和利润计划，会发现：

1）2015年之前，收入与利润基本都超过计划。因为当时是产品型公司。

2）2016年之后，收入即使达到预测，利润也难以实现。因为“解决方案”转型是牺牲短期增速换来规模和稳定性的。

3）2018年披露“城市运营”业务后，实际运营结果常常超过规划，或与规划一致。

可见，公司 2016 年后依然选择“质量优先”（而非收入增速优先）的路径，更多考虑了对产业的正向意义，和公司整体价值。若公司追求收入增速，费用和渠道投入将会较为激进。虽然这样增速更高（甚至公司估值更高），但对信息安全产业的健康发展未必有利。启明星辰应当考虑了对产业的责任，所以还是维持质量优先的发展路径。

 

 

3. 混改：迎刃而解，从安全 IT 到 DICT

3.1 混改方案

变化发生在 2022 年 6 月。启明星辰集团与中国移动集团达成投资合作。6 月 18 日，启明星辰发公告，中国移动的全资子公司中移资本，以每股 14.57 元价格认购 2.83 亿股启明星辰股票，占股 23.08%；同时持有公司 21.65%股权的原公司实际控制人王佳、严立夫妇将自愿放弃对应 8.58%持股的投票权。中移资本也将顺势成为新的公司控股股东。

 

根据协议，启明星辰成为了中国移动的安全核心。

本次交易完成后，启明星辰将成为中国移动集团控制的网信安全子公司。9 月 14 日，双方又签署战略合作协议，构建国家级网络安全保障服务平台，支撑国家网络强国战略目标落地都具有重要意义。

3.2 中国移动需要的：安全核心，支撑智慧中台

中国移动披露了”连接+算力+能力“体系。2022 年世界移动通信大会在巴塞罗那召开，中国移动董事长杨杰指出：“连接+算力+能力”作为一项开创性、系统性工程，正是为行业的可持续、高质量发展添上腾飞的翅膀。其算力和智慧中台体系有重要意义，给启明星辰提供了较大空间。

在 2022 年 MWC 上，中国移动杨杰董事长指出了算力和智慧中台的架构，两者都上升到较高的规划位置。

12 月，启明星辰是中国移动“智慧中台”重要厂商的地位得到确认。

12 月 12 日，在 2022 中国移动全球合作伙伴大会上，以“数智共创价值共生”为主题的智慧中台生态创新高峰论坛成功举办。

中国移动副总经理高同庆出席论坛并发表致辞，来自中国移动信息技术中心、华为、亚信科技、启明星辰、科大讯飞、阿里云、58 同城等仅仅数家企业代表参加论坛并发表了主题演讲。

 

 

根据董事长在中国电信、中国移动的工作履历，推测启明星辰未来可能起到类似中国电信“云堤”的作用。中国移动董事长于 2019 年之前担任中国电信集团党组书记、董事长。这个阶段，中国电信“天翼云”如火如荼，安全核心“云堤”也品牌响亮。

可据此推测，中国移动的政企业务，可能会借鉴中国电信的思路。其中：

1）电信“天翼云”，发展较早，较为成功。根据天翼云官方网站，天翼云注册于 2016 年，是中国电信旗下一家科技型、平台型、服务型公司，以“云网融合、安全可信、专享定制”三大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云、全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化转型需求。

根据 2022 年 10 月 IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》，中国电信天翼云在中国公有云 IaaS 市场排名升至第三。

2）电信“云堤“：根据云堤官网，简介为“电信安全国家队，为您打造可靠安全产品”。根据其发展历程，2015 年中国电信网络安全产品运营中心成立，2017 年建立“云堤”系列产品体系，2019 年提出“安全云网”理念。

构筑端到端的安全能力体系，云内安全、网络安全二者协同，国内率先提出运营商级分布式近源防护技术框架，荣获中国通信学会科学技术奖一等奖。

 

云堤的起步和发展过程，在杨杰董事长任期之内。可以推测，中国移动发展业务，也可能借鉴当时中国电信云和安全业务的部分经验。我们认为，当前中国移动“连接+算力+能力”、“智慧中台”的表述均是在确认这个趋势，而启明星辰很可能起到当时“云堤”的核心定位。

3.3 启明星辰需要的：安全场景

启明星辰需要的，当然是更多的安全场景和业务空间。

短期来讲，中国移动提供了较多的业务场景对接，方便扩大业务范畴和打磨产品。长期来讲，中国移动的电信政企市场 DICT 业务，即广义的安全，甚至安全以外的 ICT 业务均有空间。

2022 年 6 月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过 20 次。根据启明星辰的官方网站和官方公众号，自 2022 年 7 月以来至今，已披露了大量与中国移动多层级协同的新闻。不仅如此，启明星辰还披露了云平台、政务 IT 的千万级别订单，可见能力上已经具备承接中国电信 DICT 的准备，这是比狭义信息安全更广阔的空间。

 

 

3.4 一举三得：安全核心/场景/股权

本次混改，对启明星辰有多种带动作用。

首先，安全核心地位。如之前论述，启明星辰可能起到类似中国电信“云堤“的重要支撑作用。

其次，场景带来新增收入，除了信息安全场景，还会是泛安全、其他 ICT 业务的场景。可以计算其规模可能达到 20 亿元，甚至拓展到百亿元级别。

根据中国移动 2021 年报，DICT 业务 2021 年收入达到 623 亿元，同比增长 43%。按照如此收入增速，预计 2022-2023 年可以超过 800、1000 亿元。

根据 IDC 咨询统计，我国网络安全市场占信息市场的比重约为 2%。而美国该数字可能达到 20%（美国白宫公布的 2021 财年预算中，其 2021 财年 IT 总预算为 922 亿美元，网络安全领域总预算 188 亿美元，网络安全预算占 IT 预算的 20.4%）。

以 1000 亿元 DICT 业务规模为参考，2%对应 20 亿元，20%对应于 200 亿元。这意味着，中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。

如此前章节论述，限制公司从产品模式转型服务和方案的局限就是：是否有场景，且启明星辰与深信服的一大差别就是安全以外场景。

因此，这种协同规模不仅意味着收入体量，还会帮助启明星辰做商业模式的升级。

再次，解决股权问题。根据国家保密局 2021 年 1 月《涉密信息系统集成资质管理办法》，提及“外国投资者在申请单位母公司中的出资比例”问题。过去标的公司的优秀质地容易吸引各方面投资者，中国移动入股并拟成为实际控制人后，是典型的混改案例。所以本次方案还一劳永逸的解决了过去的股权问题。

 

4. 盈利预测与估值

4.1 方案隐含了较快的收入或利润条款

启明星辰非公开发行方案公告，对核心员工离职率、收入、利润都有条款约束。若达不到最低要求，中国移动无减持额度。若达到要求，有两种额度（我们称为条件 1、条件 2）。

可以看到，要求较高的条件 1，意味着未来 2-3 年启明星辰的收入增速要达到 20%。由于收入与利润条件是“或者”关系，那么一旦收入低迷，那么利润的约束是较为强劲的。

这意味着，要么更多协同场景，要么较好的产品价格，是中国移动与启明星辰有信心共同达到的。

 

 

4.2 预计 2022-2024 年，从追求净利率到追求增速

我们分产品预测收入、毛利率，再预测薪酬和费用，得到 2022-2024 年收入为 50.7、63.5、80.2 亿元，2022-2024 年利润为 7.67、9.91、12.65 亿元（之前预测 2022-2024 年，收入 52.9 亿元、67.0、85.3 亿元，利润 8.98 亿元、11.21、13.83 亿元）。本次相比之前预测有收入的 4%、5%、6%下修，有利润的 15%、12%、9%下修，都考虑防疫政策影响未来数月交付）。

但我们预测中，2023-2024 年收入同比增速 25%、26%，利润同比增速 29%、28%，是基于上述成长和协同逻辑

 

 

4.3 估值：目标为 347 亿元市值

我们选择信息安全公司的 P/E 作为相对估值参考。以下为可比信息安全产品、信息安全服务公司的相对估值表。考虑到：

1） 启明星辰的经营质量在信息安全中出色，如第一章论述。无论是人均毛利、人均薪酬、管理能力，都可以定位信息安全领军。因此一旦行业具备机会，应该享有更高的 P/E 倍数。

2）可比信息安全公司的 P/E 中位数为 2022 年 37 倍、2023 年 26 倍。

3） wind 的同类公司，即软件行业的应用软件，对应 2022 年 38 倍、2023 年 26 倍。综合考虑可比公司 P/E 的中位数和平均值，考虑启明星辰的优质程度（其经营质量更高，也是治理改善最明显的信息安全公司，因此成长时间应当更长），我们给予其 2023 年 35XP/E，对应 347 亿元市值。目标市值距当前隐含约 40%空。

给予其相对高的目标估值倍数的原因有如下理由：

一方面，当前的 PE-TTM 仍然在历史区间的下半区间，而且比其他可比公司的 PE-TTM 低（主要是由于启明星辰的利润体量更大，可以通过利润规模消化 PE），所以上述结论并不激进。

另一方面，启明星辰的自由现金流（使用历年现金流量表计算来近似）好于行业平均数、中位数很多，因此给予较高 P/E 是合理的。这说明即使企业基于绝对方法估值（例如 DDM 或 FCFF），也有较强的基本面依据。若标的公司的历年自由现金流低迷，我们会给予其较低的相对估值倍数。

在信息安全公司中，启明星辰的自由现金流仅仅次于深信服（但深信服 PE 更高，且拥有较多信息安全以外的云产品。启明星辰与中国移动协同后，正有机会在 DICT 中获得更多业务）。

 

 

 

5、三种可能风险的讨论

5.1 管理风险讨论：离职率/薪资/增加资本杠杆/管理架构

方案承诺中有关于核心员工离职率的约束。在《启明星辰 2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》中，指出：截至 2023 年 12 月 31 日，上市公司核心员工较各方 2023 年初根据《投资合作协议》之“核心员工稳定”约定确定的核心员工离职率（“2023 年离职率”）高于 15%的，减持额度为 0。

2024、2025 年的减持安排，仍然和核心人员离职率有没有高于 15%挂钩。双方薪资平均类似。整合方案一大风险是薪酬结构不同，类似职位不同酬。

下表中，启明星辰与中国移动的平均薪资类似（做了近似计算，尚未计入股权激励和开发支出资本化对应的研发薪酬）。

 

 

但中国移动作为第一大股东后，很可能公司执行加速，资本杠杆运用会增加。

中国移动的体量远远大于信息安全公司，但营业周期约 20 天，净营业周期是负数。其 2021 年“权益乘数”为 1.52。启明星辰的权益乘数约为 1.3（而深信服、安恒信息的该数值约 1.5，采用了更高的资 本杠杆）。

启明星辰的 2020-2021 年净营业周期分别为 71、103 天（深信服、安恒信息的该数值都小于 50 天，绿盟科技的 2020-2021 年该数值为 30、16 天），比可比公司都长。据此分析，中国移动入股后，可能会增加周转率、增加资本杠杆，也就是驱动公司更多的追求增长、成长。启明星辰相对“去中心化”的架构，减少整合文化问题风险。

第一章论述了，启明星辰过去选择了“质量优先”的商业模型，与管理层风格也有关系（其它信息安全公司往往由董事长一人主导，这样增长快，但体量起来后风险也大）。这种更“去中心化”的结构，整合风险较低，即中国移动与启明星辰更容易文化融合。而中国移动拟作为实际控制人，主导公司较快增长也更加现实。

换言之，投资者曾担心启明星辰追求增速的动力不高。但现在若方案顺利通过，从“追求质量“转为“追求增速”的改变却是最明显的，而且双方协同的难度会相对低（若是“垂直型“管理为主的信息安全公司，更难协同与整合）。

5.2 竞争风险讨论：实际风险在2021-2022H1

信息安全行业的上述波特五力分析论证了，多家公司自由现金流是正的。

所以在竞争激烈的阶段，人力薪酬较高，渠道投入较大，毛利率偏低。因此评估薪酬费用高投入，是一个关键评估竞争阶段的指标。我们在《经营拐点已现，迎网安黄金投资期-信息安全行业 22Q3 回顾》指出：

1）研发费用 Q3 下降到个位数增长。

利润端，因 21 年提前性战略投入为 22 年费用奠定高基数，同时 22 年前三季度营收增长不力，导致 22 年网安厂商“营收-利润剪刀差”进一步扩大，前三季度普遍增收不增利。但分季度看已呈现改善趋势，Q3 利润亏损环比改善，毛利率企稳反弹至 59%；费用端：网安厂商 22 年前三季度控费效果明显，费用增速连续三个季度环比降低，Q3 管理、研发费用已降低至个位数增长。

 

2）现金流方面也在佐证。

前三季度经营性现金流净额较 21 全年改善明显，行业回款效率显著提升，22Q3 营收与销售商品、提供劳务收到的现金数量相近。现金流改善有效提升行业抗风险能力。

 

5.3 质量风险讨论：协同收入可能毛利率较低？

部分投资者关心，混改后协同收入的毛利率会较低。

一方面：第二章论述了，产品型软件公司的“第二曲线”往往是解决方案，比“第一曲线”产品的盈利能力低是趋势，也是企业成长的必然。如果第二曲线、第三曲线的盈利能力显著高于第一曲线，与“全要素分配”、“共同富裕”的战略方向也并不相符。

另一方面：第四章论述了减持条款相关的收入和利润。对于启明星辰来说，有收入空间转型“服务化、方案化”更加重要。万一协同收入低于预期，根据条款，利润增速要求较高，这意味着企业盈利质量在提高。

因此，要么协同体量较大，要么协同后盈利质量较高。根据公告方案，两者必居其一。