2021年下半年起，土地市场持续降温，市场有观点认为：部分过于依赖土地出让的地方财政将无力回款城投平台，最终导致城投平台债务暴雷。但过去这一年，城投债市场仅新增兰州一处技术性违约，并且仅仅逾期三小时就还上了，之后不仅兰州市，甘肃省也公开表示保刚兑的决心。

不过土地出让和一般公共预算的下滑导致偿付能力不足是客观存在的，弱资质地区又如何能够持续的保持刚兑呢？从已有案例来看，债券刚兑有赖于以下5条路径，大体可分为城投平台自救、政府援助两类。

城投平台自救

一、盘活资产

通过盘活资产获取资金偿还债务或增强自身偿债能力，目前常见的方式有出售优质资产、无偿划转优质股权、集团重组。

出售优质资产——以兰州为例

2022年8月29日发生技术性违约后，兰州城投将其持有的子公司甘肃中石油昆仑燃气有限公司50.00%股权按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司，缓解流动性紧张。

利用上市优质股权——以贵州为例

2019年-2020年间，贵州茅台两次以无偿划转形式，将本公司部分股份划转至为贵州国资运营，为其充实资金，缓解当地城投债的销售压力，恢复市场对贵州城投债的认可度。

国企改革——以云南为例

2021年12月，云南省在云南康旅的基础上组建云南省健康产业发展集团、云南省绿色环保产业集团、云南省绿色能源产业集，希望将集团进行板块拆分并实现自身“造血”，以盘活存量资产、化解债务风险，最终扭亏为盈。

二、盘活项目

2022年在土地出让下滑、建制县置换暂停、15号文限制涉隐主体新增流贷的背景下，部分城投平台面临偿债资金的巨大缺口，这些平台一方面选择包装项目以争取使用专项债、项目贷、产业投资基金等资金；另一方面，争取政府赋予特许经营权，凭借区域垄断优势获得利润率相对较低的准经营性项目（比如国企后勤、砂石开采、危废处理、停车场、充电桩等），进而拓宽经营性现金流以支付有息负债利息。

政府援助

一、放大对城投授信规模

对于信用资质弱、债务负担较重的区域，通常难以通过市场化融资的方式进行再融资滚续，除了国开行、农发行等政策性银行在区域信用恶化时能够提供流动性支持，个别城投债务风险暴露较早的地区至今仍未发生债券违约，很大程度上依赖的是省政府协调当地城商行大量放款，而城投平台作为与地方财政关联密切的国企一员，与民企、小微企业相比，也更符合城商行的投放偏好。目前部分城商行由于自身资本不足，已经面临较大的经营压力和监管约束，因此部分省政府选择以财政资金增资省属城商行，进而在满足资本充足率的前提下，成倍数放大对当地城投的授信规模。

二、开恳谈会重塑市场信心

2019年以来多地召开投资人恳谈会提振市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号是重塑市场信心的重要一步。其中较为典型的是贵州省和天津市召开的恳谈会。2019年10月，贵州举行全省债券投资市场者恳谈会，会议召开后贵州省城投债的一级发行情况得到明显改善。2021年6月，天津市政府相关领导及当地国资委、金融局召开恳谈会，在会议召开后的3个月里利差开始收窄，天津城投债净融资额由负转正，再融资能力明显改善。

三、协调省内银行展期降息、省外非标转标

对于少数债务负担过重的省份，省政府已经没有足够能力长期通过上述方式帮助各市县解决各类偿债难题，此时对城投有息负债协调展期降息成为当地最终不得不选择的路径。遵义道桥是债务展期的典型案例。贵州省遵义市于2022年6月下旬成立金融工作领导小组推进债务化解工作。在当地政府协调下，遵义最大的城投发债主体遵义道桥统一将银行贷款展期20年，前十年不还本、只付息，后十年逐步还本、同步利率也由4%-7%，降至约3%，大幅下调。

而对于一些注册地在省外的信托、租赁等机构等非标机构而言，虽然受到当地政府的监管较少，理论上存在不配合展期降息的空间，但债务负担过重的省份对非标普遍采取“拖字诀”，即使诉诸诉讼、申请法院执行依然于事无补，因此部分非标机构被迫选择接受地方政府非标转标的方案，通过认购当地新发债券以换取当地按比例偿还部分存量非标，这一比例至高可达1：2。

这里需要说明的是：城投平台的债务展期，首先传递的是地方政府已经无力偿付债务的负面信息，本质上是通过“牺牲”非标和银行贷款来保障公开债券的正常兑付，会对投资者，尤其是银行和非标债权人造成一定的伤害。但债务展期也是地方政府保公开债刚兑的重要手段，一定程度降低了“逃废债”和城投违约带来的系统性风险。

最后

城投虽然从组织形式是法人组织，但城投从来都不是一个人在战斗，保城投公开债是各级政府提高政治站位、切实履行责任的基本底线。城投公开债务如果违约，对当地的金融市场冲击将如山崩海啸。“求稳博弈”下，任何地方政府都不愿意成为城投债实质破刚兑第一例。