关于流动性，之前林教头写过两篇文章，分析融资的需求请看《投资林教头：一文看懂社融，提前预判经济周期》，货币供应量请看《投资林教头：一文看懂货币供应（M0、M1、M2）》，以及《投资林教头：一文看懂外汇占款》。

最近又读到红塔证券李奇霖老师的另一部神作《中国债市入门》，对流动性分析框架再做个补充。

1，两种流动性

林教头之前写过一篇文章《投资林教头：如何判断资本市场周期？》，提到了货币、信用的概念，并提到：

复苏期：随着货币政策传导到实体经济，表现为宽信用，则流动性获得了真实的增加。宽信用最终使实体经济收益，随后基本面也开始出现边际改善，这就进入到了复苏期。此时资本市场流动性充裕、风险偏好提高，企业盈利也确实在增加，人们认为成长还将大概率延续，故成长股较为强势，加上融资环境改善，高杠杆企业也有不错的表现。
过热期：表现为宽信用和高经济增长，但ZF为了逆周期调节，开始实行紧货币，杠杆风格也正走入上升期，因为此时高杠杆企业的基本面也出现了改善。
衰退期、萧条期：低估值的价值股由于盈利下降更低，此时容易出现价值行情。

那么，货币、信用有什么不同？它们是狭义、广义流动性的区别。狭义流动性指的是银行间的流动性，广义流动性指的是流动性流向非银机构、老百姓之后的流动性。因为央行是流动性的投放者，央行通过一定的利率将流动性投放给一级交易商如一些大型国有商业银行，大型银行再投放给中小行、非银机构等，形成流动性的传递，因此也有了货币、信用传递的滞后。

 

2，货币的源头——央行

首先要弄清央行的资产负债表。关于如何解读，可以自行搜索华福证券的研报《一文读懂央行资产负债表》。

 

以央行2023年3月的资产负债表为例，资产端：国外资产占比54.85%，对其他存款性公司债权占比34.83%；负债端：储备货币、 政府存款占比较高，占比分别为86.48%、9.81%。

从资产端看，得益于“入世”后的持续贸易顺差，外汇占款是央行最大的资产，也曾经是央行创造货币的主要来源，2014年3月曾高达85.77%，后来随着净出口的下降而逐渐减少。相应地，央行创造货币的手段也有了变化，表现为对其他存款性公司债权提高，这个科目主要体现了央行通过各种政策工具向其他存款性公司（主要是商业银行）投放的资金，比如再贴现、再贷款、公开市场操作（OMO、MLP、PSL、SLF）。这说明央行的调控手段越来越市场化。

从负债端看，储备货币占比86.48%，是央行最大的负债，主要由货币发行（26.35%）、金融性公司存款（54.72%）构成。

货币发行指的是从央行进入流通领域的货币，包括M0、商业银行的库存现金，其中90%是M0。M0是在社会上流通的现金，和银行间流动性是此消彼长的关系，大家取钱不存钱了，银行间流动性就差。

金融性公司存款主要就是存款准备金，包括法定存款准备金和超储，超储是商业银行可以自由支配的部分，是衡量银行间流动性的关键。

此外还有政府存款（9.81%），指的是国库存款。政府存款多，表示流动性收紧，反之表示政府支出加大，流动性充裕。所以在纳税多的月份（1、4、5、7、10月），央行会通过别的方式向市场投放流动性以对冲纳税带来的影响。

3，银行间流动性的关键——超储率

所以央行对商业银行的流动性影响，主要有以下5个因素，并通过这些因素影响超储率（超额存款准备金率），超储的多寡直接决定商业银行能用的钱有多少：

 

外汇占款：之前已经写过文章《投资林教头：一文看懂外汇占款》。

对其他存款性公司债权：也就是央行向商业银行投放流动性的力度，主要包括：

 

• SLF（常备借贷便利）：期限包括隔夜、7天、1-3个月，商业银行以高信用评级的资产进行质押，以获得流动性支持，相当于央行对商业银行兜底。但是干这事的商业银行会被认为经营不善，所以使用的意愿很小。
• MLF（中期借贷便利）：期限为3、6、12个月，商业银行同样需要提供质押，目的是为市场注入中期的流动性，现在期限一般1年。
• PSL（抵押补充贷款）：期限3-5年，对象一般是政策性银行，用以支持政策性项目，提供期限较长的大额融资。
• SLO（公开市场短期流动性调节工具）：时间1-7天，仅为了应对当时的短期市场资金波动。
• OMO（公开市场操作）：央行在金融市场上买卖国债等来调节货币供应链和利率，往往通过正、逆回购的方式来实现。比如央行向商业银行买入有价证券，这就向商业银行提供了钱，并约定未来特定日期将有价证券卖回去并把钱收回来，期限有7、14、28天。

其中最重要的是OMO、MLF，它们分别是短期、中期的政策利率。目前，货币市场锚定OMO利率，贷款利率（LPR）锚定MLF。

至于M0、法定存款准备金、政府存款，就不多说了。

4，银行间流动性的市场价格——利率

超储是从量的角度分析流动性的，而且只适合分析中长期的流动性，短期流动性最敏感的指标就是价格指标，也就是利率。

银行间交易的主要形式是质押式回购，所以主要看质押式回购利率，包括：

DR：参与的主体是各大商业银行，是商业银行和央行之间质押式回购的利率，质押标的物为利率债，所以DR系列利率一般是市场上最低的。因为央行锚定的是DR系列利率，所以DR007会围绕OMO利率上下波动。

R：包括了银行和非银机构，是商业银行到其他机构的“二手”利率，也更有代表性。

而DR和R系列利率的利差，可以反应信用风险溢价和流动性溢价，如果利差变大，就说明非银机构不好融资（所以才要更高的利率）。

此外还有GC系列、R-系列利率。GC是上交所的质押式回购利率，R-是深交所的。上交所成交额远大于深交所，所以市场一般不看R-利率。

比起DR、R利率，GC系列更高，那是因为大金主银行是不参与交易所业务的，所以会有流动性溢价。

质押式回购一般期限较短，其利率可以反映短期的流动性情况，银行同业间的中长期资金往来主要是同业存单，主要看FDR系列利率。

5，资金情绪指数

利率是钱的价格，能很敏感地反映流动性的变化，但银行受到的监管太多，脱离对监管的分析，只是就事论事地分析市场行为，显然是不合适的。

民生银行发布的资金情绪指数，它结合了央行操作及宏观指标水平、市场交易信息指标水平、交易员情绪三大类编织而成，指标越大，流动性越差。

在Wind上直接通过MSMM指令即可打开民生银行资金情绪指数。目前流动性是较为充裕的，但交易员情绪太差（得分55.8），可以看出目前市场的最大问题是信心不足。

 

此外就是上海国际货币经纪有限责任公司公布的资金面情绪指数，但Wind上无法取值，只能上他们官网，同样是数字越大，流动性越差。