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一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司从事户外用品的生产，四分之三的营收来自充气床垫业务，主要应用与露营场景，毛利超过40%。箱包和枕头坐垫两类产品同样应用于户外活动中，营收占比一共不到20%，毛利均超过25%，估计是利用客户资源进行的业务多元化发展。公司的业务目前还是以ODM和OEM为主，迪卡侬是最大的客户，营收占比接近三成，存在一定的大客户依赖。整体销售以出口为主，海外营收占比近8成，主要因为户外运动在欧美国家的发展较为成熟，拥有较为广泛的市场基础。而我国的东部沿海地区由于经济更为发达，户外运动市场发展也相对较快。户外运动主要集中在夏秋季节，因此一二季度是行业的旺季，由于南北半球气候相反，因此行业的季节性得到了一定的平滑。随着新冠疫情的爆发，户外活动呈现爆发趋势，因此也带火了一波露营装备购买热潮。新闻更是爆出迪卡侬的帐篷卖得连样品都不剩，火热程度可见一斑。而公司近年的产能基本维持在90%以上，IPO有助于公司进入新的产能扩张阶段，尤其是在越南的产能布局具有重大意义，能够有效对冲国际贸易的风险。

2、行业竞争格局：户外运动用品行业市场参与者众多、市场化程度较高。市场知名度较高、专业技术实力较强的国内外户外运动品牌已经建立起良好的用户口碑和广泛的用户基础，而众多体育品牌、时尚潮牌等开始向户外运动用品领域拓展。随着行业竞争进一步加剧，低端产品的市场空间正逐渐萎缩。根据中研产业研究院的数据，2020年全球户外用品行业营收规模近1600亿美元，同比增长28.33%，预计到2025年将达2363.4亿美元，2021-2025年平均年化增长约为6.86%。充气床垫这一细分领域市场规模不大，公司作为代工企业毛利有40%的水平说明行业竞争不是很激烈。目前，公司的主要对手包括美国的Therm-a-Rest、西班牙的TRANGOWORD和台湾的丰益等。前两者为自有品牌企业，公司和丰益均为代工企业。作为境内企业，公司理论上在人力成本和产业链完整程度上有一定相对优势。

3、行业发展前景：受新冠影响，全球的户外活动需求有明显的增加。尤其在国内，随着社会经济发展水平进一步提升、人们对于生活品质要求进一步提高，户外运动氛围和生活习惯进一步养成，国内户外运动用品市场依然将保持良好的发展速度，未来市场发展前景巨大。根据COCA数据，2002年至2019年，我国户外用品市场年均零售总额增长率为29.23%，年均出货总额增长率为28.87%，增长情况良好。公司的业务属于户外运动市场的细分领域，最近两年有较为快速的成长，主要受下游需求爆发影响更多一点，在疫情恢复后成长性存在一定不确定性。

4、公司业绩增长逻辑：（1）下游需求旺盛；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管：公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇，与其一致行动人夏肖君、夏雨君合计持股达62.63%，高管年纪均在50岁左右，薪资在30-120万元之间，员工及高管持股比例在4.12%左右，激励充足。

2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，2021年人均营收约65万元，人均净利润约15万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含社保基金及多家公募基金，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市一年，累计融资7.88亿，尚未分红。

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占收入比例在30%以内，近几年呈现上升趋势，存货占比也算正常。固定资产3.67亿和在建工程0.14亿，扩张不太明显，无有息负债；合同负债0.16亿，负债率约为10.53%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长44.91%，归属净利润同比增长37.59%，主要系产能提升以及新款充气床垫、防水箱包销售增长所致。2022年一季度，公司营收同比增长46.61%，归属净流润同比增长37.82%，主要也是产能提升以及下游需求旺盛所致。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率呈现下滑趋势，主要系IPO过后净资产大幅增加，随着产能爬坡，ROE有望回升。毛利率长期维持在40%左右，2020年过后由于原材料涨价对毛利形成了一定压制。净利率目前维持在26%左右的较高水平。总资产周转率呈现较为明显的下滑趋势。

四、成长性及估值分析 评分：60

1、成长性：公司所属的户外运动用品行业整体处于较为稳定的增长趋势，国内由于户外运动起步较晚因此市场基数低，成长性较强，疫情爆发短期内也催生了一波行业需求。疫情过后的市场需求仍存在一定不确定性。

2、估值水平：根据公司特点，赋予15-25倍估值。

3、发展潜力：公司产品以气垫床等户外用品为主，属于可选消费，且以代工为主没有自主品牌，未来估值上限大概100亿元左右。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）公司是国内充气床垫领域龙头；（2）行业集中度提升；（3）短期业绩有一定爆发可能性。

2、核心竞争力：（1）垂直一体化产业链优势；（2）客户优势；（3）研发优势。

3、风险提示：（1）客户集中度较高；（2）汇率波动；（3）原材料价格波动。

公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术，高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。生产流程保持从源头开始介入，全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。

2、客户优势

同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型;产品涉及高、中、低各种档次。公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议。战略合作伙伴的达成，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展节奏。

3、研发优势

公司在上海厂区设有研发部门，利用上海的人才优势、信息优势、高校科研优势，收集国内外户外用品发展趋势信息，广泛获取原材料加工、自动化设备的最新技术，贯彻实施公司“研发一批，储备一批，应用一批”指导方针。

1、客户集中度较高

公司主要客户迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等均为户外用品行业知名企业。客户集中度较高，主要受户外用品行业格局影响所致，如果合作关系发生变化将对公司带来不利影响。

2、汇率波动

公司的出口业务主要以美元结算。如果人民币升值短期内可能给公司造成汇兑损失，并降低公司出口产品的价格竞争力;如果人民币贬值将给公司带来汇兑收益，同时在一定程度上增强公司出口产品的价格竞争力。

3、原材料价格波动

公司主要原材料价格受国际经济形势、石油价格、供求关系等多方面因素影响，呈现一定幅度的波动。

六、公司总评 （总分71.25）

浙江自然是国内充气床垫领域龙头，主要为下游提供代工，经过近30年的发展，从一家国营旅游品厂发展成为上市企业。户外运动市场规模在全球呈现稳定增长趋势，我国由于起步晚，因此增速较快。由于新冠疫情，户外运动市场爆发，消费者的户外需求增加，公司业绩有较大的增长。户外运动相关上市公司的股价近期确实也有较强的表现，但各家公司业绩增长可持续性上存在一定不确定性，毕竟疫情对人们生活习惯的影响是暂时的还是长期的还不得而知。尤其是充气床垫市场需要理性看待，目前的露营热更多是满足人们的打卡需求，真正有过夜需求的并不在多数。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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