就近期A股披露的一系列半年度业绩预告来看，今年的生意似乎不太容易。经风云君粗略统计，约有将近五分之一的A股上市公司披露了亏损或下降的业绩预告，且降幅多数较大。

今天要说的森源电气也是其中一员。在7月13日公布的半年度业绩预告中，森源电气预计2019年上半年实现的归母净利润大幅下降75.03%—79.19%。而今年以来，森源电气的股价已从最高点的20多块几乎连跌不休至8块多，直接蒸发了约60%的市值。

森源电气（002358.SZ）是一家从事高低压开关等元器件、成套设备制造以及光伏发电项目总承包的河南籍企业，其生产的多项电气设备产品处于行业领先水平。

总的来看，今年来其股价大幅下跌，可能主要源自以下几个原因：一是2018年来的经营状况不容乐观，二是上半年控股股东几次追加股权质押，三则是公司年初爆出的内幕交易传闻。

那么森源电气这家老牌电气名企到底有什么问题呢？风云君和大家一起来看看。

 

一、经营困境难纾，毛利率却异常增长

森源电气的前身为1992年创办的“长葛开关厂”及其于1996年扩张兼并的“长葛高压电器配件厂”。2010年森源电气在深交所挂牌上市，实控人为楚金甫。

1、从电气设备到新能源

成立以来，森源电气的业务范围逐渐从高低压电力配件制造衍生到新能源输配电设备、电力工程总包、电能质量治理产品、新能源发电站运维、工业物流机器人等多个领域。

森源电气传统业务的电气元件设备销售收入自上市以来则保持了波动增长的基本趋势，但比重却在新能源业务收入的冲击下有所降低。

 

公司的电气产品主要分为高压开关元件（12kV及40.5kV断路器、隔离开关、互感器等）、低压成套设备（0.4kV电路控制及监测设备）以及高压成套设备（12kV、40.5kV电路设备）。

根据2017年中国《高压开关行业年鉴》，公司高压开关和箱式变电站的国内市场份额名列前茅。

（来源：公司官网、研报）

 

2013年，上市公司收购了控股股东旗下的郑州森源新能源科技有限公司，开始进入新能源发电、照明设备制造和光伏项目总包的业务领域。

发展至2015-2017年，森源电气的新能源业务取代了“老本行”的元件设备业务成为其收入大头。其中2016年、2017年新能源业务的营收占比分别为69%、58%。森源电气开始了电气设备与新能源业务“双轮驱动”的增长模式。

然而到了2018年，受政策转变的影响，增长势头正旺的新能源业务所获收入从去年的20亿急剧萎缩至9亿，致使当年营收下滑24%，净利润同比下降37%。

 

并且，利润下滑或许不是“阵痛”。公司2019年半年度业绩预告披露，上半年公司归母净利润预计下降75.03%—79.19%，下降原因为：以光伏项目EPC为主的新能源业务减少。

2、毛利率逆势增长

为改善情况，森源电气正逐渐将新能源业务的重心由光伏转向风电，并取得了初步成效，但离新能源业务恢复元气或许还有一定距离。

但是风云君觉得诧异的是，在电气设备和新能源两块重点业务收入均同比下滑的情况下，森源电气各项业务的毛利率却全部逆势增长，甚至增幅还不算小。

（2018年森源电气毛利率变化情况）

拿公司主要业务高低压开关及成套设备来说，在电气行业技术成熟度普遍较高的情况下，行业内已形成了比较充分的竞争市场，不同产商间的产品毛利率理应差别不大。

但森源电气2018年的毛利率却显著高于平均，甚至比行业龙头的上海思源电气股份有限公司还高了5%，未免难以令人信服。

 

细分来看，以高压开关元件为例，2018年毛利率达到了2015年以来的最高水平，同比增加了14.7%。高压元件产品包含了高压开关、断路器和互感器，据公司招股说明书披露，其中对外销售的主要为高压开关，断路器、互感器则多用于生产输配电设备产品的元件自给。

高压开关元件的原材料以铜材、钢材等金属材料为主，因此极易受上游价格波动影响。公司在2018年年报问询函回复中将高压元件毛利率升高的主因归于原料成本的降低，而风云君得到的行业数据似乎未能印证此说法。

（数据来源：Wind行业数据库，工商业联合会）

如图所示，2018年以来，高压开关价格指数经历了小幅震荡，但总体保持平稳趋势；铜材价格略微上涨但涨幅不明显，钢材价格则明显走高。

另外森源电气还解释说：公司采取了技术改进、工艺优化及规模化招标采购等一系列控本增效措施。但实际上从公司固定资产账面变动上并找不到支持“技艺革新”的证据。并且招标采购模式也不是什么新路子了，森源电气早在上市之初就是这么干的。

（来源：森源电气招股说明书）

高、低压成套设备这块的产品毛利率也分别增加了8%和6%。拆解售价和成本可以看出这块主要源于设备售价的提高。

 

对比行业平均数据来看，公司低压成套设备售价升高较符合市场价格趋势，但高压设备售价与行业价格趋势不甚相符。

 

森源电气对设备售价增长的解释是，客户行业组成由电网客户向钢铁、风电及轨交类客户转移，从而带来了一定程度的定制化提价优势。

除此之外，公司的电能质量产品和其他业务部分的毛利率也同比提升较大，主因系物流机器人AGV收入增长以及其他业务结构调整所致。但这部分收入占比较小，对综合毛利率影响有限，故而略去进一步的讨论。

于是主要在电气元件及设备产品毛利率增长的拉动下，2018年森源电气的营收尽管惨烈下滑，但毛利率却在同业公司中名利前茅。并且近年来在可比公司毛利率大都逐年趋降的环境下，2018年森源电气毛利率却一扫阴霾、逆势上升。

 

风云君是觉得很神奇的，不知道各位老铁们觉得怎么样呢？

 

二、应收项目不断增长，减值计提不到位

众所周知，做工程总包的公司，往好了说就是统筹实权的包工头，不好听了就是风险全担的冤大头，尤其是在行业政策环境不佳的情况下。随着风、光电补贴缺口加大和逐步退坡，相关项目的承包、运营商大都出现了一定程度的资金回收困难。

1、应收账款不断增大

森源电气也不例外。2013年通过收购控股集团旗下的郑州新能源科技有限公司正式开启新能源业务，从此上市公司的应收账款及应收票据余额就如同滚雪球一样不断增大。

 

与之对应的就是尽管收入增长，但收现能力却不断下降。

 

再加上2018年公司为稳定原材料及元配件供应提高了预付账款水平，最终导致了经营性净现金流为负的不良循环。

 

尽管2019年上半年以来，公司应收账款已收回10亿多，但上半年收入也同比下降了58%，同时相配比的经营性现金支出也大额减少，经营性净现金流有所改善。

就2018年来看，因受“531光伏新政”的影响，民营自建光伏电站投资进度放缓，项目融资难度加大，致使公司的光伏客户未按合同约定付款节点按期付款，无论是往年还是当年的新能源业务收入均出现了回款困难的情况。

（2017、2018年森源电气应收账款回款情况对比）

而这些大额应收款项是怎么形成的呢？森源电气仅在2018年年报问询函回复中披露了相关信息。公司前五大应收账款欠款方均为公司EPC业务客户，其中四个源于光伏项目。

但值得欣慰的是，前两大应收账款在2018年年报发布的2019年4月之前已分别收回了2.6和3.1亿，第四大陕县众合新能源公司的应收账款也回收了1.9亿，尽管事实上这几个项目早在2016年就已基本完成了。

 

而剩下的两大应收账款客户南阳汉冶特钢有限公司、河南方孔实业有限公司。

2、部分客户情况不容乐观

南阳汉冶特钢有限公司所欠账款主要来自于其控股集团河南龙成集团有限公司2017年与森源电气签订的技术改造工程总包合同，合同金额约3.1亿。2017年底时该项工程就已基本完成，2018年已正式投入运行。

通过天眼查风云君发现，南阳汉冶特钢有限公司及其控股集团具有较多的合同纠纷及借款催告的诉讼，历史上曾是失信被执行人。

 

森源电气与河南方孔实业有限公司的签订的商丘光伏项目合同仅在公司官网进行过披露。2017年该项目形成了上市公司1.83亿应收账款，2018年末达到2.05亿。

 

更严重的是，曾出现于2017年年报和2018年半年报前五大应收账款欠款方的浙江昱辉阳光能源有限公司（2018年中报余额1.75亿）和定边中电电气光伏发电有限公司（2018年中报余额1.84亿），似乎已经面临了一定的偿债还款风险。

其中浙江昱辉阳光能源有限公司实控人李仙寿已成老赖，定边中电电气光伏发电有限公司这边的中电光伏集团也早就传出了裁员倒闭的传闻。

 

风云君前面归集这四家欠款方的应收账款统共约合计约8.5亿，很大概率是至今仍未偿还的。而这部分占2019年半年度末应收账款加应收票据余额30.7亿的比例不过28%，仅仅是一部分。

 

而对于如此巨额的应收款项森源电气是如何计提减值准备的呢？公司按照会计准则区分了单项重大款项和其他部分并分别计提减值，这本无可非议。

但历年以来，森源电气对按照单项金额重大单独进行减值测试的应收款项部分都没有单独计提坏账准备，说明公司对账上大额的应收账款很有信心。

但风云君认为，前面我们提及的浙江昱辉阳光能源有限公司和定边中电电气光伏发电有限公司所欠账款都表现出了一些减值迹象，是不是应当单独考虑减值呢？

（来源：森源电气2018年年报；单位：元）

除此外，对比同样做电气产品和工程总包业务的可比公司来看，森源电气对三年以上的欠款依然特别宽容，坏账计提比例明显较为宽松。

（坏账准备计提明细对比）

因此风云君不禁想问，森源电气在财报编制上真的做到足够谨慎了吗？

三、实控人股权几乎全部质押

2018年，公司创始人楚金甫登上胡润富豪榜第394位，位列河南省第六，然而高额身价背后的股权市值却几乎全部质押。

 

随着公司股价不断下跌，森源电气可能面临着严峻的爆仓风险。

同时天眼查显示公司控股股东河南森源集团有限公司2018年来对其他子公司河南森源重工有限公司、河南森源集团高强电瓷有限公司及自身股权也进行了一系列质押，看来是真的缺钱。

同时森源电气最新的分红预案公告已宣布了2019年不再进行分红，在政策环境不利和自身业绩下降的内忧外患下，不得不勒紧裤腰带过日子。

四、总结

当然我们也应看到森源电气在核电设备、风电设备及工程承包、AGV物流机器人等领域作出的努力和取得的初步成绩。

但森源电气也要及时收回应收账款，谨慎计提坏账，加上毛利率高的疑问，希望能给投资者还原一个真实谨慎的报表。