一、中国金融市场发展的关键

1978年改革开放以后，为配合建立社会主义市场经济的需要，金融市场作为社会主义市场体系的一个重要组成部分，从无到有，逐步建立、发展和壮大，成绩有目共睹。目前，中国已经基本形成了涵盖货币市场、债券市场、股票市场、保险市场、黄金市场、外汇市场及相关衍生品市场等相对完善的多层次金融市场体系。中国金融市场的发展历程就是以开放促改革、促发展的成功实践，这种开放更多是遵循金融市场的发展规律。然而，在发展之初也走过一些弯路，不按金融市场的发展规律发展，出现了一些问题，甚至推倒重来。为了更好地分析中国金融市场发展的现状以及展望未来的市场发展，有必要了解金融市场发展的历史，吸取经验和教训。

英国、美国的金融体系在一两百年的发展过程中也出现过各种各样的问题，比如：美国在大危机之后出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》；储贷协会出问题后也进行了相应改进，如1989年通过的《金融机构改革、复兴和实施法案》，针对储贷协会危机提出了一揽子金融改革方案；随着金融业综合经营的发展，21世纪初美国出台了《金融服务现代化法》；安然事件以后，出台了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），强化了公司治理和审计制度，又对会计报表进行了完善；次贷危机爆发后，出台了《多德-弗兰克法案》，等等。由此可以看出，美国的金融市场立法一般是在金融市场出现问题后，监管部门研究这些问题，分析其原因，再从法律、制度方面进行立法完善。

中国的金融市场发展处于何种环境？首先，改革开放初期百废待兴，但政府财力不足，即使发放国库券，也只能强行摊派。20世纪90年代初，通过上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的设立来推动国有企业改革。所以中国的金融市场发展是政府主导，不是循序渐进的市场化过程。其次，中国的金融市场发展不同于经济改革。经济改革是从体制外开始，由市场来推动，再进一步总结推广。但金融市场发展是立足于政府服务经济的需要，在此过程中走了很多弯路，甚至推倒重来。最后，中国金融市场是在基础信用不完善的情况下建立起来的。经济学家约翰·R.希克斯（John R.Hicks）曾说过，西方国家的商业繁荣取决于三个方面，即货币、法律和信用。在我国的改革开放初期，信用是集体信用而非个体信用，即谁的“公章”越大，谁的信用越高。但金融市场的发展必须建立在个体信用基础之上，否则金融体系将存在很大问题。不过也应该看到，在计划经济向市场经济转轨并且个人信用体系尚未完全建立起来的过程中，集体信用的确发挥了十分重要的作用。当然，随着近年来会计、征信、信用评级等体系的不断发展，个人信用体系也逐渐完善，为金融市场的发展创造了很好的条件。事实上，现今金融市场出现的很多问题均是与个人信用体系不完善，相关配套制度如会计、审计、评级等不健全有关。

回顾金融市场发展中的案例，可以清晰地看出，根据金融市场发展规律和国际规则发展国内金融市场，金融市场发展就比较快，反之就会出现问题，甚至推倒重来。在1996年亚洲金融危机之前，中国国债期货市场曾经发生过重大的违规事件。当时最大的债券公司万国证券由于在期货方面的一些风险投资，导致了公司倒闭。“3·27”国债期货事件反映出金融市场产品的推出没有充分考虑当时的市场条件是否合适，没有循序渐进，只是根据监管当局的主观意愿来推出，具有较大随意性和盲目性，最终导致该事件的发生。该事件发生的主要原因：一是当时中国的利率远未市场化；二是财政部保值贴补率不透明；三是交易所对国债期货风险了解不足。总体来说，就是由于当时国债期货的市场基础很不牢固。

这些风险促使中国政府决心发展一个更加统一、健康和透明度更高的市场。在债券市场方面，1997年，国务院批准建立了新的中国银行间债券市场，在这个市场的建立过程中出台了一系列政策措施。由此，在之后的20年里，债券市场迅速发展。银行间债券市场是以机构为主的市场，而上交所、深交所是以自然人为主的市场。银行间市场可进行场外询价交易，交易所市场可进行集中撮合交易，而以机构为主的银行间市场适合进行大额的资金交易。很多创新由于是机构投资的，所以很容易推出。在股票市场方面，全面深化改革，逐步建立健全多层次的市场体系，推出新三板、科创板，设立北京证券交易所，股票市场注册制改革取得突破，发行市场化程度加深，审核注册效率和可预期性大幅提升，交易、退市等关键制度进一步改善，股票市场的投融资功能显著增强。先后开通沪港通、深港通、沪伦通等互联互通机制，合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII）、人民币合格境外机构投资者（Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor，RQFII）、合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，QDII）、人民币合格境内机构投资者（Renminbi Qualified Domestic Institutional Investor，RQDII）等制度不断完善，境外上市制度改革稳步推进，跨境投融资便利程度显著提高，A股纳入国际知名指数且比重不断提升，资本市场的国际吸引力和影响力大幅增强。

1997年年底召开了第一次全国金融工作会议，明确提出发展资本市场，扩大直接融资。有关部门加速推动发展资本市场，加强基础性制度建设，完善市场功能。中国股票市场和债券市场的发展都取得了令人瞩目的成绩。数据显示，截至2021年12月末，我国债券市场托管量达到133.5万亿元。我国债券市场规模位居全球第二、亚洲第一，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。其中，银行间债券市场产品序列完整、交易工具丰富，已成为我国债券市场乃至整个金融市场的主体。万德（Wind）数据显示，截至2021年年末，上海、深圳两市上市公司总数为4 615家，总市值为91.61万亿元。其中，主板上市公司3 148家，创业板公司1090家，科创板公司377家。2021年，上海、深圳两市全年成交额达258.0万亿元。据世界交易所联合会（WFE）统计，2021年我国股票市场总市值仅次于美国，位居世界第二位。

从社会融资规模的总量和结构变化来看，融资方式多元发展，融资结构明显优化，过去过于倚重间接融资的格局已经开始改变。从总量上看，2002—2021年，社会融资增量规模由2万亿元扩大到31.35万亿元，年均增长18.88%，比同期人民币贷款年均增速高3.28个百分点。2021年社会融资增量规模与GDP之比为27.41%，比2002年提高10.89个百分点。从结构上看，2002—2021年，贷款（不含委托和信托贷款）在社会融资规模中的比重从95.5%下降到64.2%，企业直接融资的比重[1]从4.9%上升到14.4%，其中债券融资占比上升尤为明显，从1.8%大幅上升至10.48%（见图1.1）。

中国债券市场大体上分成交易所市场和场外市场，后者主要是机构投资者的市场。目前机构投资者市场和全球的交易模式相近。场外市场（银行间市场）是以机构投资者为主的市场，大概占到全国债权市场的85.9%。上交所、深交所原来是以自然人为主的集中撮合交易市场，不符合债券交易的规律，一直发展很慢，最终按照场外询价机构投资方式交易，才有了较快发展。

图1.1 企业直接融资占社会融资规模的比例

注：企业直接融资=企业债券融资+非金融企业境内股票融资。

资料来源：Wind。

中国债券市场总规模在过去十几年快速增长，债券市场规模与GDP比例不断上升，其增速快于GDP的增速。2001年，我国债券规模占GDP的比例不到20%，目前大体上已经占到中国GDP 的116.7%。从全球来看，中国债券市场规模在全球的排名也是大幅跃升。根据国际清算银行的统计，1997年，中国这样一个大国，在全球债券市场总规模中排到第25位。美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）数据显示，截至2021年年底，全球最大的国家债券市场是美国，美国债券市场总余额约49.1万亿美元，占全球的38.7%。第二大债券市场是中国，约合21.8万亿美元，占全球的17.2%。目前全球第三大债券市场是日本，债券市场余额约13.4万亿美元。日本债券结构和中国有很大的差异，由于经济长期停滞，日本大量发行国债，根据亚洲开发银行（Asian Development Bank，ADB）统计，国债在日本债券余额中占比超过90%。

从总体上来讲，中国的债券市场是在解决各方面矛盾的过程中产生的，是由社会需求推动的，不是人们臆想的，也不是一些管理部门或者某些思想家来推动的，在解决矛盾的过程中，我国不是通过行政干预，而是通过更加深入的改革带来了债券市场的开放。过去20余年的实践表明，越是困难的时候，通常也是改革的最好时机。只有在困难的时候，大家才更容易统一对改革的共识。真正解决各种问题的路径还在于深化改革，而不是要倒退回去，这是中国债券市场实践的一个重要经验。

首先，新的债券市场要发展到一个更高的水平，必须坚持市场化的方向，而不是加强行政审批，进行各种各样的限制。而减少行政审批，并不等于放松市场纪律。发行的企业债对企业的约束不但没有减少，反而加强了。过去的贷款是一对一，现在是一对多，一个企业可能有几十家甚至上百家的投资者。如果企业不保持良好的信用，如今就很难在市场上再发行新的债券。如果发行人发布虚假信息，投资者立刻就会抛售债券，发行人就很难再融到资金。债券市场发展的另一个重要经验，是减少政府的隐性担保。总体的改革方向是在减少行政审批的同时，加强市场化的约束。这种市场化的约束包括信息披露、会计审核和各种托管清算的安排等。

其次，在过去十多年中，中国债券市场一个很重要的突破就是重点发展机构投资者。普通人可能没有直接进入机构投资者市场，但并不等于无法投资债券。普通人可以通过基金、银行的理财项目或其他机构投资者来开展债券投资。这些机构投资者可以在市场上进行比较有效的风险管理，取得比较高的收益。进入金融市场需要专业化知识，机构投资者能够更加专业地甄别各种金融产品和债券产品的风险，而个人投资者很难做到。当然，个人投资者也可以到柜台购买国债，但柜台的产品很难获得较高的收益。通过发展机构投资者，把广大老百姓的储蓄间接引导到产品丰富的银行间债券市场，使债券市场获得较快发展，同时避免了普通投资者债券知识缺乏的问题，防止了欺诈性销售的发生。债券市场和一些股票交易所的特点不太一样。我国过去也是依托这种金融交易，这是国际上比较典型的交易模式。我国基本上是沿着全球主要的债券市场发展规律来建设债券市场的，实现了过去十余年的跃进。未来，还是要继续沿着这个方向，提升债券市场的发展水平。

中国经济总规模庞大，债券市场虽然已经有了这么多债券产品，还是远远不能满足社会的需求。要满足和适应市场的真实需求，各种类型的公司信用类债券都应陆续推出。相关产品不是为了创新而创新，而是为了实体经济的需要，为了不断提高金融对实体经济需求的服务水平而创新。这也是中国债券市场发展与西方一些债券市场发展的重要不同。过去十余年的经验告诉我们，在债券市场上，政府要退居二线，更多地推动中介机构和自立组织发挥作用。

比如在2007年，中国银行间市场成立了一个新的组织——中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”） 。截至2022年5月12日，交易商协会已经有9 009家会员。一些重要的金融产品不是由中国人民银行（以下简称“人民银行”）提出的，也不是由某一个监管部门提出的，而是由交易商协会的成员提出的。金融产品被提出来以后，交易商协会成员和律师、会计师共同商议，平衡各种利益和矛盾，约束各种风险，最后产生产品规则和产品的设计概念，再向市场管理部门进行备案。管理部门主要检查该金融产品产生的程序和既有的一些条例，审查它与风险控制条例是不是吻合，查看该产品在讨论中是个人、个别机构的意志，还是所有市场成员所能接受的共识。

市场主体在创新中发挥了越来越重要的作用，使创新动力源源不断。这中间没有形成审批，因为这样的市场主体成员与利益相关，其中有的是发行人，有的是投资人。发行人要求更加便利地融资，投资人要求更加安全地保护，最终达成了多种利益的平衡。这种产品的设计理念和过程，远远比政府个别管理人员想象出来的更加成熟。这也是中国债券市场成功的一个重要经验。未来还应坚持此种发展方向，推动各种债券产品的创新。