双重股权结构最早出现于美国的上市企业中，1898年银器制造企业首次采取该股权形式完成上市。

之后一大批美国知名企业如Ford、FoxFilmCorporation、Dodge等也纷纷加入其列，至上世纪三十年代时已有近两百家企业通过双重股权结构上市。

 

一、相关概念

（一）双重股权结构

（1）概念起源与定义

双重股权结构的发展并非一帆风顺，1940年之后的半个世纪中该股权结构逐渐被市场否认，NYSE更是明令禁止企业上市时采用该股权形式。

 

一直到上世纪九十年代初双重股权结构才再次被美国证券市场与监管机构视同一律。

并最终在政策层面确立了其基础性地位，进而获得了全面性地发展。

作为国际金融的领头羊，美国的政策取向也带动了一众西方国家的效仿，瑞士、意大利、加拿大等国逐渐将双重股权结构设为了各自金融市场的“标配”。

另外从世界范围来看，还有一些国家及地区在不同的历史时期对双重股权结构采取了反复态度。

 

像德国与我国香港地区就从开始的允许走向后来的禁止，近几年香港又放开了限制。

同时还有少数国家像英国等虽明面上对双重股权结构持否定态度，但仍允许部分企业采取该股权结构。

双重股权结构是存在于股份制企业中的特殊制度安排，其将企业发行的股票界定成两类。

持有不同类型股票的股东在企业管理表决权上具有“同股不同权”的差异，企业创始人以及管理层拥有一股多权的股票。

 

籍此初创团队能够在不影响企业融资发展的同时，仍能掌控企业的经营管理决策。

关于双重股权结构的内涵，可以立足两个层面进行解构：

首先，就其实质而言，所谓双重股权其一说的是现金流权。

其二指的是经营控制权，通过双重股权结构企业能够实现上述两种权力的剥离。

意味着普通股东即便拥有较大现金流权，也未必能形成企业经营管理的控制权。

 

其次，就运作模式而言，采取该股权结构的企业进行股票发行时，需针对两类股东设置不同表决权。

其一是企业创始团队，此类股东拥有超级表决权，其股票往往具有10倍投票权，更有甚者会超过几十倍。

其二是创始团队以外的投资群体，该类股东仅具普通表决权，即通常所说的一股一票。

需要指出的是，普通股可以在二级市场自由买卖，但创始人股在进行买卖时有一定的限制，且发生交易后超级表决权会随之消失。

 

在此股权运作模式下，企业创始团队可以较好地掌控企业的运营。

可以看出，利用双重股权结构可以实现企业内部股东之间投票权的不均分配，使得创始团队在相同股权下拥有更大比例的投票权。

但这样的制度安排也存在一个结构性问题，即如何保障股东权益的公平性。

一股一权制度下立足股权占比而进行的股东权益划分具有天然合理性。

而在双重股权制度下，企业表决权向创始团队进行了倾斜。

 

出于保持公平性的目的，企业势必要通过其他形式给予普通股东一定的利益补偿。

（2）企业采取双重股权结构的动因

就表面动因而言，企业之所以会采取双重股权结构主要在于初创团队对企业控制权的争夺。

从可持续发展的视角出发，企业在具备核心技术以及合格人才的基础之上，还需要拥有充足的资金投入。

企业经营扩张过程中会伴随着各式各样的资金需求，因此企业想成长壮大势必要吸纳不同渠道的外在资本。

 

此举虽能为企业发展争取到更坚实的资金保障，但也会引发企业控制权旁落的问题。

伴随企业接受越来越多外在资本的注入，企业初创团队的资本占比必然会被逐渐稀释。

倘若依照一股一权进行企业控制权的划归，则后来的资本可能超越初创团队成为企业最大股东，进而获得企业的控制权。

创始团队可能被迫将所创企业拱手让人，这无疑牵动着很多初创企业管理层的神经。

一家企业的发展与其创始团队有着千丝万缕的关联，从企业经营理念到运作模式，从内部文化到战略选择，从客群定位到市场营销往往都会烙上初创团队的印记。

 

而一旦实控人变更，则上述方面可能都会发生重大转变，这样的外力性调整必然会损害企业经营的稳定性。

此外，立足外部视角，固定的企业架构与管理团队能够让企业在市场内树立积极正面的形象。

形成对企业持续经营以及良性治理的正向预期，从而起到支撑股价、维持信誉的作用。

基于此十分有必要让创始团队有效掌握企业的控制权。

那么，如何在不影响企业融资的前提下保持创始团队对企业经营的控制权呢？

 

双重股权结构正是回应这种需求应运而生的。

它通过设置不同的表决权很大程度地解决了初始团队与后入资本之间争夺企业控制权的矛盾。

就深层动因而言，企业之所以会采取双重股权结构主要在于股东异质性。

通常意义上，作为原始股东的创始团队在组建企业之初。

一般都怀揣着现实层面之上的个人情怀，像要自我实现、引领产业等。

金钱回报往往只是其考量的一个因素，故而在心理上对企业具有较强的事业心与使命感。

 

在此情感前提下，创始团队在开展企业经营决策时往往会综合权衡，不会单单看重短期盈利而忽视企业长期利益。

还会花费精力去打磨塑造支撑企业长远发展所需的优良内部文化以及和谐工作氛围。

与之相对，后来出资入场的外部股东，其往往把企业作为能带来利润的工具。

通过获得股东身份而参与到企业发展的红利分配。

对资本来说逐利性是其本质，要让外部股东做到与原始股东一样无疑过于理想。

 

诚然吸纳外部资金可以再提供企业扩大经营的财务支撑，达成企业内部权力的有效制衡。

完善企业运作机制等方面发挥不可忽视的作用，但是外部股东单凭资金注入就获得创始团队相同的企业控制权。

无论就此事件本身而言，还是从企业可持续发展的角度来看，都存在一定的不合理性。

即一股一票制在“公平”的表面之下具有某些结构性的缺陷。

立足企业运营的角度，创业团队与外部股东的异质性主要反映于管理能力与发展目标之上。

 

创始团队作为伴随企业成长的原始股东与管理人员其对企业经营的熟稔程度以及主营业务的掌控能力上无疑会超过后来入场的外部股东。

多数情况下外部股东只是看重企业未来潜力而注资入股，对于企业的实际业务经营以及具体组织管理可能还是“门外汉”。

另外在企业发展目标上，创始团队往往更具企图心，冀望企业可以获得长远的发展。

而以博取投资回报为目的的外部股东则往往更看重当下“一城一地的得失”，更关心短期利润。

 

正是由于以上难以调和的差异，使得两者在企业经营决策中会发生很多龃龉。

现代企业运营中，充足的资本固然有着基础性的作用。

但组织管理、人才素质、内部文化、科技创新等因素的重要性也不遑多让。

将企业控制权完全地与资本数量挂钩，显然与现实情况有所背离。

企业控制权的获取不但能够通过出资入股的方式来实现，还能诉诸一定的制度设计来达成。

以股东同质性为前提而衍生出的同股同权制度在现实层面暴露了诸多不足，使人们不得不正视股东异质性的客观存在。

 

并寻求在此基础去设计出更贴合实际同时也更利于企业发展的股权制度。

双重股权结构有效呼应了上述市场需求，它既显著反映了股东异质性，也将资本之外的对企业经营具有决定性影响的其他参量纳入考量。

（二）经营绩效

所谓经营绩效是起源于零售业领域的一个术语，意指企业运作管理取得的总体成果，在很多学术语境下其又被称之为“效益”。

作为一个统筹性的概念，经营绩效是通过诸多经营性指标来表征的。

 

这其中就包含了销售收入、毛利额、成本费用占营业收入比重、净利率、资产回报率、其他收入增长率等。

在经济学研究中，经营绩效还有狭义与广义两种内涵，在狭义范畴上提到经营绩效特指的就是企业财务绩效。

而在广义范畴上经营绩效所涵盖的不只有财务绩效，同时还包含了评价企业治理水平、经营能力以及与客户关系等的非财务绩效。

 

二、理论基础

（一）委托代理理论

委托代理理论诞生于上世纪三十年代，其奠基人是美国学者Berle与Means。

 

他们考察分析大量企业运营状况后指出，如果经营权与所有权这两种企业内部最重要的权力都集中在同一部分人身上。

那么企业经营会在效率、收益等方面遇到诸多问题，由之他们建议打破两种权力的天然联结，将经营权剥离出来交到更为专业的人手中。

上述创造性的提法逐渐被市场实践所验证，后经Ross、Mirrless、Stiglitz等学者的拓展创新最终发展成为现代企业治理领域支柱性的理论之一。

就本质而言，委托代理活动是一种特别情景下的契约行为。

 

达成契约有赖于授权以及被授权两方建立合作关系，在委托代理的情境中委托人扮演着授权者的角色。

相应地代理人扮演着被授权者的角色，两者一旦订立契约。

则代理人需依照授权内容代替委托人开展相应活动，同时保障委托人权益安全性为先决条件。

然而从人的私欲出发，双方的利益取向不可能100%一致，在部分情况下甚至会相互冲突。

 

故而，基于“理性经济人”这一基本假设，契约双方进行经济活动时均会首要考虑个人利益。

由之代理人在承接委托之后难免会碰到个人利益有悖于委托人利益的状况。

在两厢选择过程中代理人通常会舍弃委托方利益而选择有利于个人的行动。

即为谋取私利，代理人会出现罔顾委托人利益与意见的行为，由此便产生了代理问题。

 

现实环境中导致代理问题的成因较多，最为普遍的是信息不对称，由之会产生两种有损于委托人企业利益的恶性后果。

一是逆向选择，二是道德风险。

通常状况下，逆向选择主要出现于代理人入职之前，由于委托人在开展雇用过程中难以全面把握应聘人信息，无法精准了解其实力差异与优缺点。

故而委托人会倾向于使用市场平均工资进行代理人聘用。

 

然而站在应聘人的立场，其对自身往往有着较为明确的心理估价，个人能力出众的经理人往往会由于企业出价过低而另谋高就。

一般而言企业出价大概率会符合能力相对普通的经理人的心理预期。

故而企业最后雇佣的常常是水平平庸的经理人，实力出众的人反而受到冷遇，由之便产生了逆向选择现象。

而在代理人成功入职、承接委托进行企业管理后，由于大部分具体事务都是代理人实际负责的。

 

因而其掌握的经营信息量要超过委托人。

在这种不对称的情况下，代理人可能出于维护本身利益的企图而通过自身具备的信息优势做出伤及委托人利益的行为，即发生道德风险。

诚然委托代理伴生着诸多缺陷，但对代理人的作用不能“一棍子打死”。

在有效缓解其同委托人利益争端的基础上，两者的良性配合对于企业经营效率与经济收益的提升是具有极大促进作用的。

 

而为了缓和双方关系，委托人一方面可以在契约订立过程中对各自权责做出更加明确的规定，以之来规范代理人行为。

另一方面还可以在契约中设置奖励性条款，使两者利益方向更加趋同。

这样代理人就能更多地站在企业总体发展的立场上展开决策，做出有利于委托人的选择。

（二）不完全契约理论

1986年，美国经济学家格罗斯曼与英国经济学家哈特共同开创了不完全契约理论。

 

之后在1990年哈特又与英国经济学家摩尔进一步完善该理论框架，并逐步发展为企业治理结构分析领域最重要的工具之一。

该理论的出现源起于企业权力配置问题。

 

众所周知，企业的发展壮大势必伴随着愈发繁杂的事务，企业所有人无法做到像企业刚起步时的事必躬亲。

这时就需要雇佣专业代理人替自己打理企业，而自己则通过董事会层面对代理人实施必要的行为约束与考核监督，此行为也即上述的委托代理。

 

委托代理作为一种实质性的契约关系，其具有结构性的缺陷：

契约双方难以在契约订立前预料到全部状况进而制定出一份算无遗策的契约。

 

由之就会造成控制权模糊地带的存在，表明这种契约在多数情况下都是不完全的。

从该问题出发，格罗斯曼与哈特认为存具委托代理关系的企业，其内部权力可以区分成两种：

其一是委托两方通过契约条款已经明确分配好的权力。

 

其二是契约内并未涉及，不能明确归属主体与使用方式的剩余控制权。

很多情况下，后一种权力常常更为重要，而如何使用剩余控制权。

格罗斯曼与哈特指出需将其交予决策开展过程中具有更加关键作用的那一方。

 

那么决策开展过程中，如何确定谁是具有更加关键作用的一方呢？

针对该问题，相关学者在不完全契约的理论范畴内提出了假设。

 

倘若甲与乙是两家企业亦或合作对手方，则其合作会伴随着两种情况的出现。

其一是甲、乙难以实现合并，彼此保留原本资产。

发生该状况的原因有可能是是合并成本过大，也有可能使相互资产差异度过高，以致合并完成不了，最终彼此仍维持独立。

 

其二是两方达成了合并，或者甲合并了乙，或者乙合并了甲，完成合并之后两者融为一体，并由甲或乙一方获取两者全部资本与资产。

而最后由谁取得控制权则需考量两者资本或资产所具价值的多寡。