一、城投债的前世今生
城投债是国内债券市场一个非常特殊的品种，以至于大部分研究报告都会将城投债单独作为一个品种来研究。城投债指的是城投公司发行的债券。城投公司即地方政府融资平台公司。在《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】）中将地方政府融资平台公司定义为：“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”城投企业主要是为地方经济和社会发展筹措资金而设立的地方国有企业，主要从事公益性或准公益性项目，且政府财政补贴是其偿还债务的主要资金来源之一。

城投公司（地方政府融资平台公司）的发展，主要源于1994年的分税制改革。分税制改革后，地方政府财政收入占中国总体财政收入比例大幅降低，而中央财政收入占比急剧增高，解决了当时中央财政困难的问题。但是，地方政府的财政支出责任却未减少，导致了地方政府的财权与事权的严重不匹配（见下图）。各级地方政府为了发展当地经济，亟需筹措资金。在这种情况下，城投公司应运而生，肩负起地方政府融资发展经济的重任。

从1993年上海城市建设投资总公司发行第一只城投债“浦东建设债”算起，城投债走过了30年的发展历程。截至2023年年初，城投债存量余额达13.77万亿左右。根据其发展历程，可以划分为四个阶段：

第一阶段，起步阶段。时间线是1993年至2008年。该阶段内随着地方经济的高速发展，城投债发行规模稳步上升，且以企业债为主；由于全国经济处于高速发展阶段，城投企业信用质量高，几乎没有违约风险，属于强信仰阶段。

第二阶段，扩张阶段。时间线是2009年至2011年。该阶段内随着“四万亿”财政刺激政策的推出，各地掀起了基础设施建设投资的浪潮，各级地方政府融资平台如雨后春笋般的出现，城投债发行量急速增加。

第三阶段，繁荣阶段。时间线是2012年至2016年。在此期间，中央政府担忧地方债务的失控，因此对城投企业融资采取了有堵有疏的政策；一方面地方政府债务置换稳步推进，另一方面，由于货币宽松政策以及稳增长压力，城投债存款规模依然节节升高。

第四阶段，严控阶段。时间线是2016年至今。随着对地方政府债务的强监管，以及地方债的大规模发行，地方融资平台违规融资受到严密监控；不断有城投企业退出融资平台；城投企业未来转型压力加大。

由于城投债背靠的是地方政府的信用，因此，其中的地方债务风险难以显性量化，容易造成地方债务失控，给中央地方政府的债务甄别和管理带来了困难。

有鉴于此，2014年国务院发布的第43号文，以及2016年10月国务院发布的88号文，都对融资平台的债务（包括但不限于城投债）采取了有堵有疏的治理政策。一方面，对于截至2014年年底纳入地方债政府债务范围内的城投债，通过规定时间内的地方债置换予以化解；另一方面，对于其他融资平台债务（包括新增），地方政府并不承担全部的偿还责任，其信仰属性减弱。

二、地方政府债简述
平台公司融资作为最近几十年(尤其是最近10年)地方政府最主要的融资渠道，有其不得已的苦衷。改革开放后，鉴于中央政府对地方政府兑付能力的担忧，中央一直不允许地方政府发行地方政府债（简称“地方债”）进行融资，并且在1995年1月1日起施行的《预算法》第28条明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。所谓“‘上帝’给你关上了门，还会给你再打开一扇门”，平台公司发行的城投债完美地承担了地方债的角色。但是这种开后门的融资方式，埋下了地方债务无序膨胀、道德风险加剧的隐患。从2009年开始，地方债发行有所松动，开始在个别地区试点；到2015年新《预算法》生效，扫清了地方债发行的最后障碍，地方债迎来发行井喷期，“开正门赌后门”成为解决地方债务问题的基本政策方针。

从募集资金用途和还款来源上看，地方债又可以分为一般债和专项债，其中一般债的还本付息从一般公共预算科目中出，专项债的还本付息从政府性基金预算科目中出。从发行方式上区分，地方债可以分为公开发行和定向承销两种方式，其中定向承销主要用于存量债务置换。从发行场所区分，地方债可以分为银行间发行和交易所发行。

地方政府专项债券值得一提。根据财政部发布的相关政策文件，财政部鼓励地方政府发行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，不明显增加地方政府的预算负担。专项债背后是有一定项目收益的政府性投资项目，并以此项目的现金流作为部分偿债来源。因此，专项债的募集说明书均会披露对应项目的基本情况及收益分析。目前专项债对应项目以土地储备和收费公路为主。