A股三季报已披露完毕，盈利反弹拐点被确认，我们对各风格及行业进行全面盘点，并且通过一致预期变化对四季度业绩表现进行前瞻，随着市场情绪的逐步回暖，基本面的修复将被更充分地定价，基于业绩的比较将为后市配置提供方向。

01 A股整体：利润率回升助推盈利显著修复利润率回升助推盈利显著修复

国内各项三季度主要经济数据持续边际好转，A股三季报净利润增速较中报明显改善，二季度的盈利底被确认。盈利方面，2023Q3全A/全A非金融累计归母净利润同比增速为-2.87%/-5.50%，分别较二季度上升1.55pct和4.20pct，从单季度角度来看，23Q3全A/全A非金融单季度归母净利润环比增速为-2.24%/-3.19%，均高于过去十年三季度-5.26%和-6.79%的历史均值，确认了盈利端的反弹趋势。营收方面，由于经济弱复苏，消费需求较为谨慎，2023Q3全A/全A非金融累计营收增速略有放缓，分别为2.15%和2.46%。根据最新分析师一致性预测，四季度盈利端将继续提升，2023年全A/全A非金融有望实现全年正增长。

通过ROE来看A股盈利能力，A股三季报ROE企稳回升，结束了近两年的下行趋势，成本压力缓解是主要推动力。三季度全A非金融的净利率改善推动ROE边际回暖，从净利率拆解来看，毛利率的回升幅度较大，是净利率改善的主要贡献项，体现了A股成本端压力的减轻，而财务费用占营收比例抬升使得总体费用率略有提升。

02

大类行业：上游增收增利，中游利润比重下滑，下游修复放缓

从产业链角度来看，今年上半年上游利润持续向中下游传导，而三季度该趋势出现了变化，中游利润向上下游转移。2023Q3中游占产业链利润比重减少4.23pct，而上游和下游的利润比重分别提升2.09pct和2.14pct，利润转移趋缓。

受到三季度以来经济逐步复苏、PPI上行、资源品价格上涨影响，2023Q3上游较二季度改善较为明显，呈现增收又增利，营收及归母净利润增速均出现较大改善；中游营收增速基本与二季度持平，归母净利润增速触底反弹，边际提升幅度较大；下游营收和盈利增速较二季度有所下滑，业绩修复速度减缓。

风格方面来看，三季报较为明显的是下游消费回落+上游周期边际修复。下游、稳定板块的业绩增速领先，上游、中游、成长板块盈利增速已有触底反弹迹象，2023Q3均呈现边际改善。归母净利润增速由大到小排序分别是稳定>金融>消费>成长>周期，其中周期和稳定风格边际改善幅度较大，分别提升10.23pct和2.98pct。

03 业绩表现、盈利能力、扩张意愿三维度盘点各行业

1、业绩表现

通过横向比较各行业三季报业绩增速绝对值和边际变化，我们将申万一级行业划分为5个景气组合，分别为维持高增、稳增长、负增改善、正增放缓、负增长组合，重点关注景气度占优的“维持高增”、“负增改善”组合。综合来看，三季度服务型消费、上游资源品和TMT相关的细分行业业绩方面占优，后市值得关注。

2、盈利能力

盈利能力方面，结合ROE-TTM和利润率来看，三季度ROE（TTM）边际改善的申万一级行业近一半，其中改善幅度较大的行业为美容护理、社会服务、钢铁、公用事业、交通运输，提升幅度均超1.35pct，板块盈利能力明显改善的主要原因是成本下降带动利润率提升，上述行业的净利润分别提升2.43pct、3.11pct、0.35pct、1.16pct、0.81pct。

3、扩张意愿

在扩张方面，我们选取筹资现金流/营业收入指标衡量企业扩张的“意愿”，用构建各类资产支付的现金流、在建工程增速、支付给职工以及为职工支付的现金衡量企业当下扩张的“能力”。建议后市关注扩张意愿和扩张能力均出现上行趋势的国防军工、建筑材料、纺织服饰、美容护理等。

04 四季度前瞻：有望超预期的细分行业

从预期的角度，我们梳理了两组值得关注的行业，一是随着三季报的披露盈利预测上修+估值处于历史底部水平，二是盈利能力有修复预期并且处于历史低位的行业。

1、盈利预期上修+估值处于低位

我们梳理了各行业三季报披露后预测2023年盈利调整幅度（截至三季报披露完毕近一个月的预测盈利变化）以及当前所处历史估值水平，筛选出兼具景气超预期和性价比的行业板块，银行、家用电器、食品饮料、通信、建筑装饰、汽车、美容护理行业在预期盈利上修幅度及估值水平两方面均占优。

2、盈利能力低位水平+预期盈利能力修复

我们选取预期ROE较三季报边际改善且ROE处于历史低位的板块，梳理出未来盈利能力修复趋势较为确定的行业板块，预计四季度盈利能力提升幅度较大的行业为建筑装饰、电力设备、汽车、房地产、交通运输、建筑材料、传媒，同时上述板块当前的盈利能力处于历史较低水平，未来有较大的修复空间。

综合上述对各行业预期盈利增速、盈利能力与估值的梳理，四季度有望实现超预期的高景气+高性价比优选板块包括建筑装饰、电力设备、汽车、交通运输。

风险提示：数据代表性误差风险、经济复苏不及预期。

正文

一、A股整体：利润率回升助推盈利显著修复

从高频数据来看，工业企业利润增速与全A非金融归母净利润增速的同步性高，高频宏观指标也印证了企业业绩的反弹趋势。1-9月份工业企业利润累计同比增速为-9.00%，降幅进一步收窄，延续今年以来的改善趋势。从量、价角度拆分来看，9月二者均出现改善，1-9月规上工业增加值及PPI累计同比增速同时回升，分别为4.00%和-3.10%，均较1-8月均增加0.1pct。与此同时，1-9月工业企业利润率也持续抬升，较1-8月提升0.1pct。

二、上市板：科创板业绩亮眼，盈利能力率先企稳

从上市板来看，业绩表现分化，三季度科创板的收入及盈利均改善明显，盈利方面除创业板外均有所回升。2023Q3主板/创业板/科创板/北证营收同比增速为1.75%/8.57%/5.88%/2.39%，分别较中报-0.41pct/ -1.59pct/ +1.63pct/ -1.98pct。2023Q3主板/创业板/科创板/北证归母净利润同比增速为-1.82%/ -5.76%/ -39.04%/ -23.89%，分别较中报+1.76pct/ -2.12pct/ +1.88pct/ +2.30pct，主板和创业板相对景气度占优，北证和科创板盈利增速边际改善幅度更为明显。

盈利能力方面，三季度科创板的ROE（TTM）反弹修复，主板保持稳定，创业板及北证相较中报略有下滑。2023Q3主板/创业板/科创板/北证的ROE(TTM)分别较中报+0.05pct/ -0.24pct/ +0.17pct/ -0.49pct，从近四个季度的盈利能力来看，主板较为稳定，科创板已现企稳回升态势，创业板和北证仍在探底阶段。科创板盈利能力的提升，资产负债率为主要贡献项，而创业板及北证的总资产周转率下滑是拖累盈利能力修复的主要原因，受到营收增速下降影响。

三、大类行业：上游增收又增利，中游利润比重下滑，下游修复放缓

受到三季度以来经济逐步复苏、 PPI 上行、资源品价格上涨影响， 2023Q3 上游较二季度改善较为明显，呈现增收又增利，营收及归母净利润增速均出现较大改善；中游营收增速基本与二季度持平，归母净利润增速触底反弹，边际提升幅度较大；下游营收和盈利增速较二季度有所下滑，业绩修复速度减缓。

风格方面来看，三季报较为明显的是下游消费回落+上游周期边际修复。下游、稳定板块的业绩增速领先，上游、中游、成长板块盈利增速已有触底反弹迹象，2023Q3均呈现边际改善。归母净利润增速由大到小排序分别是稳定>金融>消费>成长>周期，其中周期和稳定风格边际改善幅度较大，分别提升10.23pct和2.98pct。

下游盈利能力明显提升，已形成上行趋势，从 ROE 边际变化来看， 2023Q3 较 2023H1 上升了 0.13pct ，上游和中游盈利能力延续自今年以来的下滑态势，处于磨底阶段。

四、业绩表现、盈利能力、扩张意愿三维度盘点各行业

（一）业绩表现

通过横向比较各行业三季报业绩增速绝对值和边际变化，我们将申万一级行业划分为5个景气组合，分别为维持高增、稳增长、负增改善、正增放缓、负增长组合，重点关注景气度占优的“维持高增”、“负增改善”组合。

从盈利增速绝对值来看，申万一级行业中超半数行业前三季度归母净利润增速实现同比正增长，景气度占优行业主要集中在消费板块，社会服务、交通运输、公用事业、美容护理、汽车、传媒三季报归母净利润增速均超20%。

从盈利增速边际变化来看，三季度多数行业实现景气度抬升，服务型消费延续了中报的景气修复趋势，社会服务、交通运输、美容护理、公用事业三季报盈利增速提升幅度均超过15pct。与此同时，价格上行拉动上游资源品盈利边际改善也较为明显，钢铁、石油石化、轻工制造、基础化工2023Q3归母净利润增速分别提升35.26pct、9.44pct、8.06pct、5.51pct。

综合来看，三季度服务型消费、上游资源品和TMT相关的细分行业业绩方面占优，后市值得关注。

从北证维度对各行业进行对比，北证上市公司主要集中在机械设备、电力设备、电子、医药生物等战略性新兴产业，和全A对比除医药生物以外上述行业板块边际变化方向较为一致。与全A维度相似的是北证行业中消费、上游资源品、TMT板块业绩景气度表现也明显占优。

（二）盈利能力

盈利能力方面 ，结合 ROE-TTM 和利润率来看 ，三季度 ROE （ TTM ）边际改善的申万一级行业近一半，其中改善幅度较大的行业为美容护理、社会服务、钢铁、公用事业、交通运输，提升幅度均超 1.35pct ，板块盈利能力明显改善的主要原因是成本下降带动利润率提升，上述行业的净利润分别提升 2.43pct 、 3.11pct 、 0.35pct 、 1.16pct 、 0.81pct 。

（三）扩张意愿

在扩张方面，我们选取筹资现金流 / 营业收入指标衡量企业扩张的“意愿”，用构建各类资产支付的现金流、在建工程增速、支付给职工以及为职工支付的现金衡量企业当下扩张的“能力”。参考近十年历史数据，筹资现金流 / 营业收入通常是领先指标，该指标抬升后业绩增速随之上行。建议后市关注扩张意愿和扩张能力均出现上行趋势的国防军工、建筑材料、纺织服饰、美容护理等。

五、四季度前瞻：有望超预期的细分行业

从预期的角度，我们梳理了两组值得关注的行业，一是随着三季报的披露盈利预测上修 + 估值处于历史底部水平，二是盈利能力有修复预期并且处于历史低位的行业。

1、盈利预期上修+估值处于低位

我们梳理了各行业三季报披露后预测 2023 年盈利调整幅度（截至三季报披露完毕近一个月的预测盈利变化）以及当前所处历史估值水平，筛选出兼具景气超预期和性价比的行业板块。综合上述指标来看，银行、家用电器、食品饮料、通信、建筑装饰、汽车、美容护理行业在预期盈利上修幅度及估值水平两方面均占优。

从更细分的申万二级行业来看， 我们筛选出同时满足预期盈利增速调整排名靠前的前 50 名和估值水平低于 60% 的行业，上游资源品相关的非金属材料、油服工程，居民消费服务相关的白色家电、个护用品、厨卫电器、饮料乳品、白酒同时具备景气度预期上修以及低估值的特点。

2、盈利能力低位水平+预期盈利能力修复

我们选取预期 ROE 较三季报边际改善且 ROE 处于历史低位的板块，梳理出未来盈利能力修复趋势较为确定的行业板块。 2023 年多数行业的盈利能力有望继续提升，其中预计四季度盈利能力提升幅度较大的行业为建筑装饰、电力设备、汽车、房地产、交通运输、建筑材料、传媒，同时上述板块当前的盈利能力处于历史较低水平，未来有较大的修复空间。

综合上述对各行业预期盈利增速、盈利能力与估值的梳理，四季度有望实现超预期的高景气+高性价比优选板块包括建筑装饰、电力设备、汽车、交通运输。