1. 公司基本情况

 

盐湖股份的主营业务为钾肥和锂盐的开发、生产和销售。

 

公司钾肥板块主要产品为氯化钾，氯化钾是公司核心业务，销售模式包括直供、合营、代理等多种模式。公司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到500 万吨。

 

公司锂盐板块产品主要为碳酸锂，以生产钾肥后老卤为原料制备，目前在品牌、营销网络、产品及供应链方面已拥有自身优势。

 

2. 公司发展历程

 

盐湖股份前身察尔汗钾肥厂成立于1958年；1997年氯化钾业务重组，“盐湖钾肥”上市；2007 年子公司蓝科锂业成立，投资5 亿元建设年产1 万吨优质碳酸锂项目，公司锂盐业务正式启航；2011年“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”；2019 年剥离亏损业务以后，公司开始专注钾肥和盐湖提锂，发展迈上新台阶；2020年连续3年亏损暂停上市；2021年恢复上市。

 

3. 市场空间及潜力

 

氯化钾主要应用在农业的化肥领域。钾元素在植物体内以游离钾离子形式存在，它能促进碳水化合物和氮的代谢，控制和调节各种矿物营养元素的活性，活化各种酶的活动、控制养分和水的输送、保持细胞的内压，从而防止植物枯萎。钾肥（Potash Fertilizer）按照成分可以分为氯化钾（MOP）、硫酸钾（SOP）、草木灰、钾泻盐等，其中工业用钾占比5%，农业的肥料用钾占据95%。氯化钾能够促进农作物的增产和增收，对于促进农作物生产和提高农业发展具有极其重要的意义。

 

钾资源主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。全球钾盐资源较为丰富，在地壳中含量为2.47%，排名第七，按照矿物性质可以分为三类：可溶性钾盐矿物、含钾液体和不溶性含钾矿物。根据USGS统计，2021 年全球钾盐储量（K2O）超过35 亿吨，其中加拿大储量为11 亿吨，占全球32%，白俄罗斯储量为7.5 亿吨，占比21%，俄罗斯储量为4 亿吨，占比12%，中国储量为3.5 亿吨，占比10%。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾盐资源主要集中在固体矿床中，开采成本较低。

 

我国钾资源储量为虽然全球排名第四，但品位低，质量差，96%以上集中分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊，盐湖中氯化钾的平均品味2%-6%，固体钾矿只占2%左右。根据百川统计2021 年国内氯化钾的产能为860 万吨，较上年持平，氯化钾产量为581 万吨，同比下降17.5%，主要原因在于2020 年国内钾肥过剩，2021 年上半年国内钾肥企业开工率下降明显。

 

地缘冲突长期化，钾盐供应受限。2021 年6 月欧盟开始对白俄罗斯制裁，其中钾肥出口也涵盖在内。2022 年俄乌冲突加剧，俄罗斯为应对西方国家对于其其他行业的制裁，发布化肥出口禁令。俄罗斯和白俄罗斯钾肥生产占到全球的40%，随着俄乌冲突长期化，全球钾肥供应受到严重限制。近期加拿大化肥巨头Nutrien 警告称，供应中断导致化肥市场陷入混乱的趋势，可能会持续到2022 年以后。Nutrien 预计2022 年全球钾肥出货量将下降至6000 万吨至6500 万吨。

 

全球粮食危机愈演愈烈，粮价不断上涨。俄罗斯和乌克兰为全球主要的粮食出口国，两国大麦和小麦出口量占全球近1/3， 玉米出口量约占全球1/6。俄乌冲突严重影响了其他粮食进口大国如埃及、土耳其、伊朗的粮食供应。

 

同时由于能源价格上涨，美国开始大量将农产品粮食用来做生物质能源。国际谷物理事会数据显示，2021-2022 年度，美国用于生产生物燃料所消耗的粮食约1.7 亿吨，占美国粮食总消耗量的47.4%，而用于食用的粮食3290 万吨，仅占粮食总消耗量的9.2%。联合国粮农组织（UNFAO）最新发布的《全球粮食危机报告》预计有包括53 个国家在内的约1.93 亿人面临“粮食危机”，全球粮价如大豆、小麦、玉米的期货价格也都持续走高。

 

贸易保护主义抬头，预计2022/2023 年全球缺口800/700 万吨。钾盐的需求增长是人口增长对粮食需求的刚性驱动，2022 年5 月6 日联合国粮农组织预测2022 年全球小麦产量将实现增长，达到7.82 亿吨。但全球农产品贸易保护主义开始蔓延，5 月13 日印度宣布小麦出口禁令，阿根廷、匈牙利、印度尼西亚等20 多个国家也纷纷实施了粮食出口限制。粮价短缺和涨价使得各国开始自己生产粮食，带动化肥的需求。预计2022-2023 年全球氯化钾短缺800/700 万吨。

 

粮食危机+地缘冲突，钾肥价格高企长期化。2021 年以来，受到俄乌冲突以及全球粮食危机的影响，氯化钾价格不断上涨。根据百川统计截止到5 月31 日，国内氯化钾价格为4960 元/吨，相较于2021 年1 月1 日价格上涨148%；国际氯化钾价格为783 美元/吨，相较于2021 年1 月1日价格上涨312%。目前粮食危机不断蔓延，联合国各相关组织连续发出警告，全球正面对二战以来最大的粮食危机。目前俄乌冲突已经经历了三个多月，美国情报机构预计俄乌冲突大概率陷入长期僵持。在粮食危机和地缘冲突导致的供应短缺的影响下，氯化钾价格预计长期保持高位。

 

全球锂资源大部分集中在盐湖，盐湖提锂空间巨大。根据USGS 统计，全球锂资源60%集中于盐湖，40%集中在矿石。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，其中70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。我国锂资源储量丰富，其中近80%锂资源储量集中在盐湖卤水中，主要分布在我国青海和西藏的盐湖中。

 

盐湖虽然成本低，但前期投入大，技术难度较矿石更大。虽然全球盐湖锂矿资源总量大、生产成本低，但全球卤水资源多在高海拔的偏远干旱地区，盐田建设面积大，有着投资大、生产周期长、易受天气影响、副产品多、原料品位低、锂的回收率低等问题，尤其是高镁锂比的盐湖卤水提锂的技术难度较大。

 

国内锂盐湖资源禀赋相比国外较差，主要以高镁锂比型盐湖卤水为主。但随着国内工艺的不断进步，盐湖提锂技术取得重大进展，吸附法、膜法、太阳能结晶法、萃取法百花齐放。盐湖股份攻克了察尔汗超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，以“吸附+ 膜耦合”等关键技术为主体的盐湖提锂技术愈发成熟，为扩产提供坚实的保障。

 

碳中和背景下锂电池需求激增，预计2022-2025 全球锂资源保持紧平衡。预计2025 年全球锂资源产量将达到149 万吨LCE 当量。而需求方面，新能源汽车、储能等领域推动着锂用量不断上升，预计2025 年全球锂资源需求将达到153 万吨，缺口为4 万吨，2022-2025 锂资源短缺4/1/1/2 万吨，保持紧平衡状态。

 

4. 竞争格局及优势

 

全球钾肥形成国际巨头垄断格局，产能集中度高。2021 年全球钾盐产量为4600 万吨，同比增长4.5%，其中加拿大为1400 万吨，占比为32%，俄罗斯为900 万吨，占比21%，白俄罗斯为800 万吨，占比19%，中国产量为600 万吨，占比14%。根据彭博，2020 年加拿大的 Nutrien、白俄罗斯的 Belaruskali 和俄罗斯的 Uralkali 分别以 2040 万、1330 万和 1180 万吨产能位列世界前三。

 

盐湖股份为国内最大的氯化钾生产企业，产能占比64%，在全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达60%以上。

 

 

察尔汗盐湖锂资源储量丰富，公司拥有得天独厚的锂资源优势。盐湖股份位于青海察尔汗盐湖区，察尔汗盐湖是世界第二大盐湖，盐资源总储量达600 多亿吨。公司拥有可开采面积约3700 平方公里，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第三，氯化锂储量达1204.2 万吨，均居我国首位。其中，公司子公司蓝科锂业拥有800 余万吨锂盐储量。

 

公司在盐湖提锂上有先发优势，产能快速释放。2017 年公司碳酸锂产能1 万吨，在国内排名第6。根据2020 年年报，公司2 万吨/年电池级碳酸锂项目整体进度达85%，部分装置投料试车。2021 年公司已实现3 万吨碳酸锂产能，国内排名提升至第4，仅低于赣锋锂业、南式锂电和天齐锂业。除蓝科锂业现有3 万吨碳酸锂产能，公司与比亚迪合作的3 万吨装置正在进行中试。

 

5. 成长驱动和态势

 

公司未来力争打造世界级盐湖产业基地，发展基础不断夯实。未来公司核心理念是构建“资源+资本+科技+市场”，贯彻“一核两翼、多点支撑、生态优先”战略部署。“一核”：以提升盐湖资源综合利用水平为核心；“两翼”：一是钾肥业务，二是锂电新能源材料业务。在钾肥方面，通过战略合作等方式加强钾资源开发、钾肥生产、下游复合肥、高附加值钾盐等企业的整合，实现全产业链布局；锂电新能源材料方面，巩固盐湖提锂的成本及技术优势，同时积极延伸产业链，做大做强锂电产业，向系列化、高质化、多样化发展。

 

氯化钾价格持续上涨，利润压舱石作用突显。氯化钾价格在低迷12 年后，重回上行通道。氯化钾进口依赖度高，受国际市场影响大。目前国际氯化钾价格处于高位，随着俄乌冲突长期化，全球钾肥运输供应受到严重限制，因此预计国内氯化钾市场仍将保持高度景气。结合公司的产能优势，预计氯化钾业务将会为公司贡献巨大利润，成为公司业绩增长的压舱石。

 

新能源汽车产量高增，盐湖提锂打开第二增长曲线。公司盐湖提锂业务起步较早，在资源、成本和技术方面都具有一定的优势。目前市场价格仍呈现上涨态势，公司碳酸锂业务的盈利能力将大幅提高。同时，基于碳酸锂下游新能源汽车等行业的高度景气，未来碳酸锂需求有望持续增长。随着公司碳酸锂业务的不断壮大，切入新能源领域将为公司带来“业绩”和“估值”的双提升，打开第二增长曲线。

 

6. 财务数据

 

2021年公司实现营收同比增长5.44%至147.78亿元；实现归母净利润同比增长11.51%至44.78亿元；实现扣非归母净利润同比增长108.56%至44.82亿元；实现经营活动现金流47.69亿元。

 

2022Q1公司实现营收76.50亿元；实现归母净利润同比增长152.50%至34.97亿元；实现扣非归母净利润同比增长343.33%至34.80亿元；实现经营活动现金流同比增长199.45%至45.01亿元。

 

 

 

 

 

截止2021年Q1，公司总资产308.61亿元，股东权益157.16亿元，负债总额151.45亿元，资产负债率49.07%；负债方面，流动负债73.94亿元，占比48.82%，非流动负债77.51亿元，占比51.18%；资产方面，流动资产186.44亿元，占比60.41%，非流动资产122.17亿元，占比39.59%。

 

 

 

 

 

 

 

7. 生意特性

 

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

 

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。

 

从杜邦分析拆解生意模型来看，盐湖股份属于第二种生意模型——规模经济。近年来公司资产周转率呈上升趋势，预计22年公司资产周转率由于营收增速远远大于资产的增速可快速提高，而后稳步下降。

 

 

 

由于俄乌冲突对钾肥供需格局的影响钾肥保持高景气以及新能源驱动的碳酸价格维持高位，预计公司毛利率-利润率将保持稳中有升。

 

 

由于债务重组，公司资产负债率呈下降趋势，在财务风险约束下，预计公司资产负债率保持平稳。

 

综上，公司净资产收益率保持极其优秀水平，未来随着公司优秀盈利能力的持续兑现，净资产规模的提高，将使公司资产周转率下降，从而使公司净资产收益率有所下降，但俄乌冲突影响的偏中长期的，钾肥维持高景气以及盐湖提锂的第二成长曲线也将保持优秀水平，驱动公司业绩增长。

 

8. 估值及机构盈利预测

 

 

PE-TTM 24.51，位于近3年高位；PB 13.65，位于近3年高位，高PE高PB组合(相对)。

 

 

 

 

根据机构一致性预测，盐湖股份2024年业绩增速在18.66%左右，EPS为3.11元。目前股价32.40元，对应2024年估值是PE 10.42倍左右，PEG 0.56左右。

 

9. 主要的风险

 

钾肥及碳酸锂价格不及预期风险；碳酸锂扩产计划不及预期风险。