发行“利率债”成本降低

利率方面，各期限利率债到期收益率下行，利率曲线走平。上周债市经历了过山车行情，长端债券收益率先上后下，整体下行。前半周市场主要针对社融数据进行博弈，虽然最终社融数据呈现出总量超预期、结构持续改善的特点，但市场对其持续性偏悲观，导致周三起开始回调；后半周物价表现符合预期，并无更多实质性增量，因此市场博弈情绪升温，特别是对降准对冲MLF到期存在乐观预期，利率因此明显下行。

信用方面，上周各期限信用利差出现分化：短久期品种信用利差收窄，长久期品种信用利差走阔。反映出市场对短端品种的欠配压力依然较大。

财政部关于“利率债”发债政策

利率债市场跟踪：新发利率债净融资额环比增加，国债收益率整体小幅上行

一级市场上，本周共发行利率债194只，利率债发行总额8486.06亿元，较上周环比减少349.90亿元。本周到期利率债1048.57亿元，净融资额7530.39亿元。后续等待发行利率债5389.02亿元。

二级市场上，国债收益率整体小幅上行，2Y期、5Y期中期国债收益率及10Y期国债收益率均上行，1Y期国债收益率下行，6月24日较上周收盘分别变化+ 9.88bp、+3.96bp、+2.26bp、-4.49bp。国债期限利差走势不一，10Y国债与1Y国债利差走阔6.75bp，10Y国债与2Y国债利差小幅收窄0.25bp。2Y期、5Y期及10Y期国债期货价格较6月17日收盘分别变动-0.04％、-0.17％及-0.29％。

三、我国“利率债”发债现状

从2022年利率债供给总规模来看，2022年的利率债发行规模可能达到21.6万亿元左右，高于2021年19.6万亿元的发行规模；2022年的利率债净融资规模可能达到9.8万亿元，较2021年9.3万亿元的净融资规模高出5000亿元。

地方债发行方面，可能存在一部分额外供给超预期的情况，该部分规模约为6024亿元，该情境下2022年地方政府债券发行量将增加至7.8万亿元;一是未下达额度的使用，规模约2024亿元；二是历史留存额度的使用，表现为通过发行再融资债券偿还隐性债务，规模约4000亿元。

在2022年第一季度地方债发行方面，第一季度地方债发行规模约1.93万亿元。其中，新增专项债约1.46万亿元，新增一般债约0.31万亿元，再融资债券约0.16万亿元。从已公布发行计划来看，已披露计划14个省份，发行地方债8002亿元，其中，新增地方债6974亿元，再融资债1028亿元。

1、2022年利率债发行整体节奏

从发行节奏来看，我们预计2022年利率债发行节奏较2021年提前，全年供给高峰可能出现在第二季度。在“政策发力适当靠前”的要求下，预计国债和地方债的发行节奏都将较2021年加快，地方债方面，专项债已提前下达1.46万亿元的提前批额度，这部分将在第一季度发行完毕；在年初流动性较为宽松的环境下，政金债的发行节奏可能也较2021年有所加快。

2、2021年地方债发行

（1）发行规模

从发行规模来看， 2021年地方债发行74826亿元，新增债券43637亿元，其中，新增一般债7832亿元，新增专项债35805亿元（包含1456亿元补充中小银行新增专项债）；再融资债券31189亿元，其中，再融资一般债17871亿元，再融资专项债13319亿元。

根据2021年的预算安排，新增额度均有剩余，一般债剩余368亿元，专项债剩余2151亿元，预计两部分额度将于2022年持续发行。2021年新增地方政府一般债券额度为8200亿元，已下达8000亿元，新增地方政府专项债券额度为36500亿元，已下达34676亿元。

从地方债的发行节奏来看，2021年全年地方债发行节奏后置。其中，一般债发行节奏基本与历史情况一致，专项债发行节奏较为平滑，较历史情况明显后置，主要原因在于专项债发行及使用的严格监管、稳增长压力偏小情况下额度的下达趋缓，使得第四季度供给远超历史情况，进而影响到对应支出的后移。

部分再融资债券用于偿还存量隐性债务，该模式未来仍会持续。需要注意的是，2021年在化解隐性债务，严控新增隐性债务的监管政策下，部分地区发行了一部分特殊的再融资债券，判断依据来源于募集资金用途措辞的变化及试点县的开展。

从资金用途变化来看，自2020年12月起，部分再融资债券资金用途由原来的“偿还到期地方政府债券”变为“偿还存量(政府)债务”，但并未披露偿还债务的信息，由于目前官方口径下包含一部分非债券形式的存量政府债务，但公开披露的该部分规模较小，2020年12月末到2021年10月，在发行了相当一部分再融资债券后，官方披露的非政府债券形式存量债务仅由1751亿元减少至1747亿元，说明一部分再融资债券大概率用来偿还隐性债务。

从建制县置换试点来看，纳入试点县的地区可以争取更多的债务额度用于化解隐性债务，缓解政府债务风险，我们也将该部分债券称为特殊再融资债券。2019年公布的建制县试点涉及省份有湖南、辽宁、内蒙古、贵州、云南、江苏、甘肃，2020年陆续有湖南、云南、河南、浙江、安徽、陕西、四川的部分市县纳入建制县试点。

从数据来看，2021年再融资债券超过当年到期规模约4530亿元。通常当年再融资债券的发行不及到期规模，但该比值自2018年起持续上升，2021年已超过100%，而2018年也是重新对包含隐性债务在内的全口径债务进行重新核查确认的时间点，同时发布了关于隐性债务化解的相关政策文件，尽管文件的具体细节并未公开披露，但从数据变化及监管情况也能说明超出部分大概率用来偿还隐性债务。

（2）分地区发行情况

分地区来看，截至2021年11月，地方债发行规模前五的省份包括广东、山东、浙江、江苏和四川，发行规模均超过3000亿元，这也是存量地方债规模最大的5个省份，存量规模均超过1.5万亿元。从地方债发行结构来看，新增地方债中专项债占比较高的省份包括天津、山东、安徽、广东和福建，专项债占比在各地当年新增地方债中的比例均在85%以上。

从各地区剩余额度来看，2021年限额内剩余额度较多的省份为北京、上海、新疆、山东、河北，其历史剩余额度将为未来债务发行提供空间，特别是对于隐性债务的化解能够提供一定的再融资债券发行空间。当然，未来在额度分配上或有可能因其历史剩余空间较多而减少一定的债券额度分配，以防地方债务风险来进行全国统筹。

（3）发行期限分布

从地方债的发行期限来看，2021年加权平均期限缩短，7年期发行占比上升，30年期发行占比下降。2021年，地方债发行的加权平均期限为12年，较2020年缩短2.6年；从各期限占比来看，相较于2020年，2021年发行的30年期地方债占比由19%下降至9%，7年期地方债的发行占比由11%上升至20%，其他期限的占比与2020年相比变动较小。根据2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）的要求，“新增专项债券期限与项目期限相匹配，年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）”。

四、成功发利率债企业财务结构分析详情

第一期比亚迪股份有限公司绿色专项债券，发行规模:本期债券发行规模10亿元。债券期限:本期债券期限为5年。

为了帮助企业准备发债条件、制定合理的发债策略和方案，我们选取了与发行专项债相关的财务指标进行分析，供拟发行专项债的企业参考。

（一）以销售收入为基础的利润率指标持续不变

比亚迪股份有限公司2022年一季度的销售毛利率为12.40%，销售利润率为1.59%，销售净利率为1.36%。相比上年同期，销售毛利率、销售利润率与销售净利率均变化不大，说明企业的获利水平比较稳定，没有发生较大变化。

图表1：销售毛利率、销售利润率及销售净利率变化图

 

（二）收入、成本、利润增长的协调性较好

从主营业务收入和成本的变化情况来看，比亚迪股份有限公司2022年一季度主营业务收入为6,682,518.50万元，与2021年一季度的4,099,187.30万元相比大幅度增长，增长了63.02%。2022年一季度主营业务成本为5,853,786.50万元，与2021年一季度的3,582,895.00万元相比大幅度增长，增长了63.38%。公司主营业务收入和主营业务成本同时增长，但成本的增长幅度略大于收入的增长幅度，说明公司主营业务盈利能力略有下降，主营业务收入与主营业务成本的协调性略有减弱。

总的来看，在主营业务收入迅速扩大的同时，核心利润也迅猛增加，经营业务开展得非常好。

图表2：营业收入、成本及利润趋势图

 

（三）企业的获利能力变化稳定

比亚迪股份有限公司2022年一季度成本费用利润率为1.67%，相较上年同期变化不大，同比变动0.00%。影响成本费用利润率变动的因素是：2022年一季度利润总额为105,445.50万元，增长率为60.72%；2022年一季度成本费用总额为6,324,662.90万元，增长率为61.02%。企业利润总额大幅度增加的同时，成本费用总额大幅度增加，且利润总额的增长速度略慢于成本费用总额的增长速度所导致的。说明企业的获利能力变化不大。

图表3：成本费用利润率变化趋势图

 

（四）营业收入增长率持续增长

从整体来看，比亚迪股份有限公司这三年来营业收入呈现持续增长的趋势，但2022年一季度的增长速度慢于2021年一季度的增长速度，其中，2022年一季度营业收入增长率为63.02%，相比上年同期，下降了45.29%，表明企业市场扩张能力较上年同期有所减弱，产品市场占有率有所降低。

图表4：营业收入变化图

 

（五）营业利润增长率持续增长

从整体来看，比亚迪股份有限公司这三年来营业利润呈现持续增长的趋势，但2022年一季度的增长速度慢于2021年一季度的增长速度，其中，2022年一季度营业利润增长率为64.17%，相比上年同期，下降了8.43%，表明企业的主营业务扩张能力较上年同期有所减弱。

图表5：营业利润变化图

 

（六）资产负债率先降后增

比亚迪股份有限公司2020年一季度至2022年一季度的资产负债率分别为67.20%、60.23%、66.77%，企业的资产负债率变化呈现先下降后上升，波动下降的趋势，当年的上升幅度略低于去年的下降幅度。

比亚迪股份有限公司2022年一季度资产负债率相较上年同期，同比变动6.54%，有所增长，表明资产对负债的保障能力有所减弱。2022年一季度资产负债率有所增长的主要原因是：企业负债大幅度增加，资产大幅度增加，且负债的增长速度大于资产的增长速度所导致的。

图表6：资产负债率趋势变化图

 

图表7：公司的资产负债比率与行业标准值对比

 

综上所述，该企业能够发债财务经营状况良好，收入、成本、利润增长的协调性高；收入、成本、利润增长的协调性高，同时企业通过债券融资营业收入持续增长、营业利润持续增长、资产负债率有所增长，通过发债企业获得很好的成长，盈利能力提升较大。

企业成功发行专项债之后，降低企业融资成本，同时发债提高了企业市场占有率，使得企业的营业收入以及营业利润持续增加。降低企业融资成本，刺激投资和跨期消费，从而增加营业收入，与2021年一季度相比，营业收入增长率有所增长，提高了企业的发展能力。