一、债底评级一般，平价提供较强安全垫

湘佳股份于4月15日发布公告，将于2022年4月19日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。湘佳转债发行规模6.4亿元，债项评级A+，根据4月15日中债同等级企业债到期收益率8.9330％测算，债底约为69.62元，4月15日湘佳转债平价为96.31元，债底较低，平价为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模与摊薄比例尚可

湘佳转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为6.4亿元，初始转股价为42.56元/股，目前公司总股本101,880,000股，本次发行摊薄比例在12.86％左右。原股东可优先配售的湘佳转债数量为其在股权登记日（2022年4月18日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售6.2819元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位，即每股配售0.06282张可转债。本次发行向原股东的优先配售采用网上配售，原股东除可参加优先配售外，还可参加优先配售后余额的申购。

2、债底预计在69.62元附近，发行公告挂网日平价为96.31元

债底约为69.62元，保护性一般。湘佳转债期限为6年，债项评级为A+。票面利率为：第一年0.2％、第二年0.4％、第三年0.8％、第四年1.2％、第五年1.6％、第六年2.0％。到期赎回价格为票面面值的110％（含最后一期利息），按照2022年4月15日中债6年期A+企业债到期收益率8.9330％作为贴现率估算，湘佳转债债底价值约为69.62元，保护性一般。初始转股价为42.56元/股，转股期自可转债发行结束之日（2022年4月25日）满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日（2028年4月18日）止。按照2022年4月15日收盘价40.99元进行计算，发行公告挂网日平价为96.31元。

三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30,80％；有条件赎回条款为：15/30,130％（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30,70％。

二、农业产业化龙头企业，拓展业务布局新产能

1、黄羽鸡冰鲜龙头，产销提升带动收入增长

湘佳转债正股为湘佳股份，公司为国内黄羽肉鸡主要生产企业，其黄羽肉鸡出栏量位居华中地区第一名，同时是黄羽肉鸡养殖企业中较早开展冰鲜业务的企业。经过多年发展，公司已在黄羽肉鸡冰鲜禽肉领域内位居行业龙头，目前为黄羽肉鸡行业最具综合实力及竞争力的企业之一。截至2021年末，公司年养殖产能达到7500万羽。

公司是以“公司+农户+农贸市场”、“公司+基地+直营”为经营模式，以“五统一、一分散”为企业运营特征的优质鸡养殖企业。主要产品包括以黄羽肉鸡为主的活禽及鸡鸭肉冰鲜产品。活禽产品销往湖南、湖北、河南、广东等10省市；冰鲜禽肉产品销售网络覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等28省市。

近年来，公司主营业务收入持续增长主要源于冰鲜产品销售的快速增长。2021年公司实现营业收入30.06亿元，比上年度增长37.26％。其中，冰鲜产品营业收入182,573.76万元，同比增长15.04％，主要因市场开拓力度加大，当年销售冰鲜产品76,077.85吨，同比上升22.22％。活禽方面，公司2021年销售商品肉鸡3,637.02万只，同比上升36.04％；实现销售收入7.61亿元，同比上升52.76％，主要由于标准化养殖场的投产以及代养规模的扩大，带动公司养殖规模的扩大。

公司盈利能力受禽类价格和饲养成本影响，2021年公司实现归母净利润2568万元，同比下降85.28％。活禽价格持续低迷，叠加饲料原材料价格上涨拉升成本以及公司开拓冰鲜产品新市场、新渠道过程中相关费用和促销活动支出增加，在营收增长的背景下，2021年公司利润总额同比转负。

2021年公司综合毛利率为16.61％，毛利率较2020年下降10个百分点左右，主要受产品价格下降和饲料原材料采购成本大幅上升的影响。活禽产品方面，2021年销售单价为11.35元/千克，同比上涨11.24％；毛利率为-1.47％，环比2020年有所改善。冰鲜产品方面，毛利率下降13.21个百分点。一是公司积极开拓冰鲜产品新市场，新渠道过程中相关费用和促销活动支出增加，二是系2021年度新冠肺炎疫情影响消退，公司冰鲜产品消费需求较2020年第一季度有所下降，平均售价24元/千克，同比降低5.87％

公司业务成本主要为饲料成本，占主营业务成本的70％左右；而构成饲料成本的主要是玉米、豆粕等原材料采购成本。2021年，公司玉米采购均价为2,812.58元/吨，较2020年同比上升23.08％，豆粕采购均价为3,637.79 元/吨，较2020年同比上升19.33％；受玉米和豆粕价格上涨影响，公司活禽、冰鲜单位成本分别上涨5.01％、4.76％。

2、产能持续提升，多元化发展

截至2021年底，公司年养殖产能达到7500万羽。2021年，山东泰淼150万羽标准化鸭场、10万羽种鸽繁育基地、湘佳橘友10万吨石门柑橘智能优选中心陆续建成投产。公司年报在建项目中仍有“1,250万羽优质鸡标准化养殖基地建设项目”，后续产能有望持续提升。公司主要资本性支出方向以肉鸡、肉猪、种猪养殖以及配套饲料生产和屠宰产能为主。公司在建和拟建项目预计完工时间集中在2022年和2023年。

公司积极开拓冰鲜市场，自2007年涉足冰鲜业务以来，冰鲜业务逐年增长，与活禽产品相比，冰鲜产品的价格波动较为平稳。2021年，公司继续致力于冰鲜禽肉产品的市场开拓。开发东三省市场，同时，公司加快门店的开发速度，公司冰鲜产品销量保持稳定增长，对利润起到了最主要的支撑作用。

公司多元化布局日渐显现。2021年年报披露，公司子公司湖南泰淼鲜丰食品有限公司拟建设的1万头种猪养殖项目、20万头商品猪养殖场项目及年屠宰100万头生猪及肉制品深加工项目预计在2022年会陆续投产。同时，公司收购湖南省内最大的蛋鸡养殖企业湖南三尖农牧就有限公司70％的股份，进一步完善了公司的产业板块。此外，2021年，公司出资设立了控股子公司湖南湘佳美食心动食品有限公司，开始涉足熟食及预制菜领域，为公司的下一步转型升级打下了基础。

3、募资扩大产能，完善生猪产业链布局

公司本次发行拟募集资金不超过6.40亿元（含6.40亿元）人民币，扣除发行费用后拟全部用于1,350万羽优质鸡标准化养殖基地项目、1万头种猪养殖基地项目和补充流动资金项目。

本次募投项目围绕公司主营业务展开，通过建设标准化养殖基地及生鲜禽品营销网络向市场提供无公害禽肉产品，满足市场对地方优质品种鸡的需求、提高地方品种鸡竞争力的需要。公司拟通过本次募投项目进入生猪养殖行业，全面开展种猪繁育业务，未来还将进一步拓展商品猪养殖业务。1万头种猪养殖项目建设将与公司的生猪屠宰相结合，为公司的后续发展打下坚实基础。

本次可转债募集资金投资项目的实施，公司生产能力将实现大幅提高，稳定现有优质客户群的同时继续扩大市场占有率。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00237％左右

截至可转债募集说明书签署日，公司股东喻自文持有公司2,300万股股份，公司股东邢卫民持有公司2,300万股股份，二人合计持有的股份占公司总股本的45.15％。参考近期发行的永吉转债（原股东配售比例65.58％，网上有效申购金额11.21万亿）、艾迪转债（原股东配售比例52.13％，网上有效申购金额11.06万亿），假设湘佳转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60％和11万亿，则网上中签率预计为0.00237％左右。

2、预计湘佳转债一级市场申购风险不高

根据2022年4月15日湘佳股份收盘价测算转债平价为96.31元，参考目前相同评级、相近平价的江丰转债（转股溢价率28.95％）以及同行业希望转2（转股溢价率17.75％），预计湘佳转债上市首日转股溢价率预计在20％-25％区间，对于4月15日平价，湘佳转债上市价格预计在115.57元至120.39元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。湘佳转债债底评级一般，平价提供较强安全垫。正股湘佳股份黄羽肉鸡出栏量位居华中地区第一名，公司已成为黄羽肉鸡冰鲜产品行业龙头企业。公司产能持续提升，冰鲜业务持续增长，并发行转债布局种猪基地。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

根据Wind数据，湘佳股份目前PE（TTM）为162.63倍。

四、风险提示

销售价格回落、原材料成本上升、动物疫病风险等。